Forbedret risk/reward i Lundbeck

Den seneste periode har ikke været kursmæssig god for Lundbeck. Vi opdaterede senest casen 30. marts, og i mellemtiden har aktien har været flad mens C20 indekset er oppe med ca. 40%. Selskabet blev trykket ned af covid-19 panikken i starten af året, men har ikke deltaget i det markante aktierally sidenhen, selvom selskabet formåede at hæve guidance for EBIT med ca. 28% i forbindelse med halvårsregnskabet i august. En stærk finansiel position og udsigten til et lille skifte i investeringscasen forude kan indvarsle nye tider for aktiekursen

Det store tema i perioden, som har ledt til manglende kursperformance ser ud til at være Covid-19s negative på-virkning på udrulningen af Vyepti, et aktiemarked i show-me mode omkring Vyepti lanceringen og negative nyheder fra R&D pipelinen, hvor 3 Fase II studier (foliglurax i Parkinsons, LU AG06466 i Tourettes og LU AF11167 i skizofreni) har skuffet.

Vi har ingen stærke holdninger eller indsigter i det 3. kvartalsregnskab, der kommer 3. november, udover at konstatere at konkurrentselskaberne generelt har fremlagt fine regnskaber indtil nu. Kigger vi tilbage i halvårsregnskabet, så vi en fin 5% salgsvækst i halvåret (23% vækst i de 5 kerneprodukter, som udgør 60% af omsætningen), 28% core-EBIT-margin og kerne-EPS på 10,3 DKK (rapporteret EPS 3,7 DKK).

Finansiel stærk performance og stærkt cash flow
Kigger vi på analytikerestimaterne for de kommende år, ser vi, at markedet tror på en omsætning på ca. 17,8 mia. DKK i 2020 (guidance: 17,4-18,0 mia. DKK), 18,0 mia. DKK i 2021 og 18,9 mia. DKK i 2022, dvs. gennemsnitligt ca. 3% vækst henover perioden, hvor et af kerneprodukterne taber eksklusivitet (Northera, 18. februar 2021). Northera udgjorde i 1. halvår 2020 ca. 13% af gruppeomsætningen og vækstede 16% i samme periode.

I de næste tre år ser markedet Lundbeck genere EBITDA på 4,1 mia. DKK i 2020 (guidance er 4,3-4,7 mia. DKK) stigende til 4,7 mia. DKK næste år og dernæst 5,4 mia. DK i 2022.

Nettogælden på 6,0 mia. DKK ser således uproblematisk ud i relation til generering af frie kassestrømme, som i 1. halvår 2020 var ca. 1,5 mia. DKK. Kigger vi historisk har Lundbeck konverteret ca. 75% af EBITDA til operating free cash flow (gennemsnit 2016-2019), brugt ca. 400-800 mio. DKK årligt på capex-investeringer og lagt ca. 800 mio. DKK i dividende i 1. halvår (4,1 DKK per aktie for 2019).

Dette indikerer, at Lundbeck i perioden 2020-22, baseret løseligt på konsensusestimaterne, kan tænkes at genere ca. 10,6 mia. DKK i operating free cash flow, eller ca. 25% af selskabets markedsværdi, og have op imod 6,4 mia. DKK til opkøb uden at øge gælden – og vel at mærke samtidig betale ca. 2% i årligt udbytte til aktionærerne). Til sammenligning betalte Lundbeck totalt ca. 13 mia. DKK for Alder Therapeutics uden at udstede ekstra aktier, dvs. opkøbet blev betalt af selskabets eget “råderum”.

Vi står tilbage med konklusionen, at Lundbeck generer så stærkt et cash flow, at der er fin plads til at fortsætte med vækstskabende opkøb, indlicenseringer samt at genopbygge pipelinen. Trods aktiemarkedets skepsis overfor Lundbeck, må man give selskabet kredit for at man har formået at vækste omsætningen med ca. 3% om året siden 2015 og skabt næsten 37% af den nuværende aktiekurs i kerne-EPS over kun 5 år.

Lundbeck er nu længere inde i Vyepti lanceringen
Lundbeck annoncerede opkøbet af Alder Therapeutics i september 2019 og lancerede Vyepti i april 2020. Covid-19 har naturligvis lagt kraftigt låg på udrulningen, da adgangen til lægerne har været begrænset – både for Lundbecks sælgere og i behandlingen af patienter.

Vi vil forsat argumentere for, at man som investor ikke skal forvente et markant vækstbidrag fra Vyepti før tidligst 2022, og at den mellemliggende periode vil se negativ påvirkning af profitabiliteten fra Vyepti. Men vores pointe er, at Lundbeck i løbet af de næste 6-9 måneder sandsynligvis vil flytte investeringscasen bort fra det negative sentiment omkring Northera ekslusivitetsudløb og den manglende nuværende Vyepti traction og henimod en mere positiv vækstcase. Dette ser vi normalt som positivt for en aktiecase’s attraktivitet. Og specielt, når selskabet fremstår så finansielt stærkt som Lundbeck gør.

Alzheimers Agitation på bedding for 2021
Lundbeck har tidligere anset 1. halvår 2021 som mulig timeline for data fra Fase 3 studiet med brexpiprazole i Alzheimers Agitation. På telefonkonferencen i august ved halvårsregnskabet, blev det highlightet fra management, at timelines i studiet var usikre, blandt andet fordi at det er et USA-baseret studie, hvor Covid-19 påvirker markedet hårdt. Der blev dog også sagt, at studiet var kommet igang igen.

Vi forventer en mindre forsinkelse til ca. midt-2021(fra 1. halvår 2021). Men dette fjerner ikke fra at dette shot-on-goal for Lundbeck i vores bog virker markant undervurderet af aktiemarkedet og repræsenterer en markant mulighed for en signifikant omvurderingsmulighed i aktien.

Behandlingen af Alzheimers skriger på nye medicin, og Lundbeck har et Fase 3 stof, hvor tidligere Fase 3 forsøg har vist både god effekt og sikkerhed, men hvor en uheldig indrullering af patienter, der ikke fulgte forsøgsprotokollen ledte til manglende statistisk signifikans i effektdata.

Vi håber, at Lundbeck i dette nye Fase 3 forsøg har lært lektien og designet et forsøg med et troværdigt shot-on-goal. Vi vurderer, at aktiemarkedets fokus over de kommende måneder må flytte sig over mod i stigende grad at inkludere projektet i forventningsdannelsen. Det er i vores øjne ikke tilfældet i dag, grundet historikken med stoffet.

Risk/reward ser ud til at være blevet positiv
Aktiecasen i Lundbeck er ikke perfekt, men den ser både billig og undervurderet ud. Selskabet leverer fine finansielle resultater og generer meget stærke cash flows, som giver selskabet mulighed for at agere proaktivt og forsætte med at vækste selskabet. Lægger vi samtidig til at værdiansættelsen ser billig ud, f.eks. ved at selskabet forventes at skabe næsten 1/3-del af sin markedsværdi i EBITDA over de næste 3 år og at selskabet har leveret over 10 kroner i kerne-EPS i 1. halvår 2020 trods en aktiekurs på kun ca. 200 DKK.

Vi hæver vores anbefaling til KØB fra neutral, men fastholder vores kursmål på 300 DKK i forventning om fortsatte, stærke finansielle resultater og en forbedret risk/reward omkring Vyepti og newsflowet.

Morten Larsen

Kurs på anbefalingstidspunkt: 195 DKK

Kursmål: 300 DKK (12 mdr.)

Analysedato: 22. oktober 2020