Life Science

Forbedret risk/reward i Lundbeck

Morten Larsen

fredag 23. oktober 2020 kl. 17:13

Den seneste periode har ikke været kursmæssig god for Lundbeck. Vi opdaterede senest casen 30. marts, og i mellemtiden har aktien har været flad mens C20 indekset er oppe med ca. 40%. Selskabet blev trykket ned af covid-19 panikken i starten af året, men har ikke deltaget i det markante aktierally sidenhen, selvom selskabet formåede at hæve guidance for EBIT med ca. 28% i forbindelse med halvårsregnskabet i august. En stærk finansiel position og udsigten til et lille skifte i investeringscasen forude kan indvarsle nye tider for aktiekursen

Det store tema i perioden, som har ledt til manglende kursperformance ser ud til at være Covid-19s negative på-virkning på udrulningen af Vyepti, et aktiemarked i show-me mode omkring Vyepti lanceringen og negative nyheder fra R&D pipelinen, hvor 3 Fase II studier (foliglurax i Parkinsons, LU AG06466 i Tourettes og LU AF11167 i skizofreni) har skuffet.

Vi har ingen stærke holdninger eller indsigter i det 3. kvartalsregnskab, der kommer 3. november, udover at konstatere at konkurrentselskaberne generelt har fremlagt fine regnskaber indtil nu. Kigger vi tilbage i halvårsregnskabet, så vi en fin 5% salgsvækst i halvåret (23% vækst i de 5 kerneprodukter, som udgør 60% af omsætningen), 28% core-EBIT-margin og kerne-EPS på 10,3 DKK (rapporteret EPS 3,7 DKK).

Finansiel stærk performance og stærkt cash flow
Kigger vi på analytikerestimaterne for de kommende år, ser vi, at markedet tror på en omsætning på ca. 17,8 mia. DKK i 2020 (guidance: 17,4-18,0 mia. DKK), 18,0 mia. DKK i 2021 og 18,9 mia. DKK i 2022, dvs. gennemsnitligt ca. 3% vækst henover perioden, hvor et af kerneprodukterne taber eksklusivitet (Northera, 18. februar 2021). Northera udgjorde i 1. halvår 2020 ca. 13% af gruppeomsætningen og vækstede 16% i samme periode.

I de næste tre år ser markedet Lundbeck genere EBITDA på 4,1 mia. DKK i 2020 (guidance er 4,3-4,7 mia. DKK) stigende til 4,7 mia. DKK næste år og dernæst 5,4 mia. DK i 2022.

Nettogælden på 6,0 mia. DKK ser således uproblematisk ud i relation til generering af frie kassestrømme, som i 1. halvår 2020 var ca. 1,5 mia. DKK. Kigger vi historisk har Lundbeck konverteret ca. 75% af EBITDA til operating free cash flow (gennemsnit 2016-2019), brugt ca. 400-800 mio. DKK årligt på capex-investeringer og lagt ca. 800 mio. DKK i dividende i 1. halvår (4,1 DKK per aktie for 2019).

Dette indikerer, at Lundbeck i perioden 2020-22, baseret løseligt på konsensusestimaterne, kan tænkes at genere ca. 10,6 mia. DKK i operating free cash flow, eller ca. 25% af selskabets markedsværdi, og have op imod 6,4 mia. DKK til opkøb uden at øge gælden – og vel at mærke samtidig betale ca. 2% i årligt udbytte til aktionærerne). Til sammenligning betalte Lundbeck totalt ca. 13 mia. DKK for Alder Therapeutics uden at udstede ekstra aktier, dvs. opkøbet blev betalt af selskabets eget “råderum”.

Vi står tilbage med konklusionen, at Lundbeck generer så stærkt et cash flow, at der er fin plads til at fortsætte med vækstskabende opkøb, indlicenseringer samt at genopbygge pipelinen. Trods aktiemarkedets skepsis overfor Lundbeck, må man give selskabet kredit for at man har formået at vækste omsætningen med ca. 3% om året siden 2015 og skabt næsten 37% af den nuværende aktiekurs i kerne-EPS over kun 5 år.

Lundbeck er nu længere inde i Vyepti lanceringen
Lundbeck annoncerede opkøbet af Alder Therapeutics i september 2019 og lancerede Vyepti i april 2020. Covid-19 har naturligvis lagt kraftigt låg på udrulningen, da adgangen til lægerne har været begrænset – både for Lundbecks sælgere og i behandlingen af patienter.

Vi vil forsat argumentere for, at man som investor ikke skal forvente et markant vækstbidrag fra Vyepti før tidligst 2022, og at den mellemliggende periode vil se negativ påvirkning af profitabiliteten fra Vyepti. Men vores pointe er, at Lundbeck i løbet af de næste 6-9 måneder sandsynligvis vil flytte investeringscasen bort fra det negative sentiment omkring Northera ekslusivitetsudløb og den manglende nuværende Vyepti traction og henimod en mere positiv vækstcase. Dette ser vi normalt som positivt for en aktiecase’s attraktivitet. Og specielt, når selskabet fremstår så finansielt stærkt som Lundbeck gør.

Alzheimers Agitation på bedding for 2021
Lundbeck har tidligere anset 1. halvår 2021 som mulig timeline for data fra Fase 3 studiet med brexpiprazole i Alzheimers Agitation. På telefonkonferencen i august ved halvårsregnskabet, blev det highlightet fra management, at timelines i studiet var usikre, blandt andet fordi at det er et USA-baseret studie, hvor Covid-19 påvirker markedet hårdt. Der blev dog også sagt, at studiet var kommet igang igen.

Vi forventer en mindre forsinkelse til ca. midt-2021(fra 1. halvår 2021). Men dette fjerner ikke fra at dette shot-on-goal for Lundbeck i vores bog virker markant undervurderet af aktiemarkedet og repræsenterer en markant mulighed for en signifikant omvurderingsmulighed i aktien.

Behandlingen af Alzheimers skriger på nye medicin, og Lundbeck har et Fase 3 stof, hvor tidligere Fase 3 forsøg har vist både god effekt og sikkerhed, men hvor en uheldig indrullering af patienter, der ikke fulgte forsøgsprotokollen ledte til manglende statistisk signifikans i effektdata.

Vi håber, at Lundbeck i dette nye Fase 3 forsøg har lært lektien og designet et forsøg med et troværdigt shot-on-goal. Vi vurderer, at aktiemarkedets fokus over de kommende måneder må flytte sig over mod i stigende grad at inkludere projektet i forventningsdannelsen. Det er i vores øjne ikke tilfældet i dag, grundet historikken med stoffet.

Risk/reward ser ud til at være blevet positiv
Aktiecasen i Lundbeck er ikke perfekt, men den ser både billig og undervurderet ud. Selskabet leverer fine finansielle resultater og generer meget stærke cash flows, som giver selskabet mulighed for at agere proaktivt og forsætte med at vækste selskabet. Lægger vi samtidig til at værdiansættelsen ser billig ud, f.eks. ved at selskabet forventes at skabe næsten 1/3-del af sin markedsværdi i EBITDA over de næste 3 år og at selskabet har leveret over 10 kroner i kerne-EPS i 1. halvår 2020 trods en aktiekurs på kun ca. 200 DKK.

Vi hæver vores anbefaling til KØB fra neutral, men fastholder vores kursmål på 300 DKK i forventning om fortsatte, stærke finansielle resultater og en forbedret risk/reward omkring Vyepti og newsflowet.

Morten Larsen

Kurs på anbefalingstidspunkt: 195 DKK

Kursmål: 300 DKK (12 mdr.)

Analysedato: 22. oktober 2020

Vær et skridt foran

Få unik indsigt i de vigtigste erhvervsbegivenheder og dybdegående analyser, så du som investor, rådgiver og topleder kan handle proaktivt og kapitalisere på ændringer.

Første måned

1 kr.

Herefter 299 kr. om måneden

Allerede abonnent? Log ind her

Del på facebook
Del på twitter
Del på linkedin
Del på email
Del på print

[postviewcount]

Formue

ØU Trader: Porteføljen fortsætter opad, slutter ugen i + 36% i 2020

Økonomisk Ugebrevs Portefølje ligger for 2020 aktuelt med et afkast på 36,0% – mod Copenhagen Benchmark på 30,6%. Altså 5,4 procentpoint bedre end benchmark. Den sidste del af porteføljens…
Samfundsansvar
Nordisk pensionssektor en af de mest transparente i EU
Samfundsansvar
Usikkerhed om EU Green Deal gift for Rockwools potentiale
Samfundsansvar
Intelligent skideballe til erhvervslivets CSR-indsatser
Samfundsansvar
Klimaplan skaber tvivl om aftale med Aalborg Portland
Samfundsansvar
EU Ombudskvinde: Kommissionen fejlede ved at hyre BlackRock som ESG-rådgiver
Finans
Genetablerede KPMG kan snart være tilbage i dansk Big Four
Finans
Store revisionshuse får flere kunder, trods øget fravalg af revision
Finans
Ekspertforslag: Sådan undgås skæve værdier på pensionssektorens alternativer
Finans
Hvornår løber Waturus pengekasse tom?
Samfundsansvar
Regeringens udspil til Grøn Skatterefom
Finans
Parken høster stort skjult sommerhus-guldæg næste år
Samfundsansvar
Podcast fra P4: ØU-redaktør om ny database for kontroversielle investeringer
Formue
Langers Skarpe Aktietips: Nu skal man tænke både kortsigtet og langsigtet
Samfundsansvar
Nasdaq køber firma til afsløring af finansiel kriminalitet og hvidvask

Seneste nyt

Finans
Slemme røde tal i Vækstfondens ventureportefølje
Samfundsansvar
EU-strategi for vedvarende offshoreenergi
Ledelse
Andelen af kvindelige ledere vokser, men ikke i topledelsen
Samfundsansvar
Kun et dansk selskab på nyt Dow Jones Sustainability Index
Samfundsansvar

ATP skærper investeringsstrategi overfor kulindustri

ATP er én af seks danske investorer på den tyske NGO Urgewalds nyopdaterede Coal Exit List, som kortlægger store investorers exitpolitik fra kulinvesteringer. ATP strammede i foråret sin eksklusionspolitik…

Aktuel artikelserie

Trænger First North vækstbørsen til en opstramning?

Chefredaktør Morten W. Langer har i en artikelserie påpeget en stribe huller i NasdaqOMX’s arbejde med at skabe en dansk vækstbørs, investorerne kan have tillid til. Selskaber som Conferize og NPinvestor har fra start været baseret på ekstremt svage forretningsmodeller og overvurderede værdiansættelser. Aktuelt viser sagen om Waturu, at institutionen med Certified Advisors ikke fungerer godt nok, når det gælder sikring af fyldestgørende information til investorerne. Baggrunden for ØU’s fokus på First North er, at en velfungerende dansk vækstbørs er samfundsmæssig vigtig som formidler af risikovillig kapital til små vækstvirksomheder.

Andre artikelserier

Dilemmaer i det aktive ejerskab
Finansiering af den grønne omstilling
Sustainable Finance: Nye spilleregler for den finansielle sektor
Nye krav til bestyrelsen i kølvandet på Coronakrisen
Hvilke strategier sikrer den bedre performance under coronakrisen?
Den danske banksektors lange vej mod konsolidering?
Ledelse
Kapitalismen skal tæmmes, ikke slås ihjel
Formue
Børshandel startet i Huscompagniet: Emissionsbanker holder hånden under aktien
Samfundsansvar
Analyse: ESG ratings forvirrer investorer om reel bæredygtighed
Formue
Aktieanalyse: Spirende optimisme hos Novo Nordisk
Finans
Qudos: Aarhusianske finansfolk stod bag kæmpe forsikringskonkurs med milliardtab
Samfundsansvar
Investeringsdirektør i PFA: Med Joe Bidens valgsejr i USA vil den grønne transformation tage fart
Finans
HusCompagniet klemmer citronen med slap vækststrategi
Finans
Optræk til stærkt comeback til SAS, efter mere corona
Formue
S&P Future: Så kom startsignalet til det næste aktierally
Formue
MSCI: Europæiske aktier har givet minus 5% i afkast i år, Danmark +30%
Samfundsansvar
ATP kræver mere specifikke skattepolitikker af virksomheder
Samfundsansvar
Investorer opfordrer europæiske virksomheder til at vise ‘manglende’ klimaomkostninger
Samfundsansvar
Læger uden Grænser: Aftaler om vacciner skal lægges frem for offentligheden
Ledelse
En verden til forskel: 20 år med god selskabsledelse

Seneste nyt

Formue
Finanshus går mod uberbullish udsigt: “Reopning Rotation Story is bearish”
Formue
S&P Future står foran megastærkt aktierally – eller en flad udvikling med rotation

Mest læste

Få dit daglige nyhedsoverblik i din indbakke

Seneste rapporter fra eksterne rådgivere

EU-Domstolen: TV2 skal betale ulovligheds­renter for statsstøtte
Har du styr på din prismarkedsføring til Black Friday?
Aftale på plads: Lagerbeskatning af løbende avancer for ejendomsselskaber indføres
Dybdegående og original 
journalistik siden 1994

Økonomisk Ugebrev har i mere end 25 år leveret indsigtsfuld og dagsordensættende journalistik og analyser til læserne og den brede offentlighed. 

Vi tager ansvar for vores indhold og er tilmeldt:

KONTAKT

Telefonisk henvendelse: 70 23 40 10
Telefonerne er åbne alle hverdage fra: 10-15

Skriv til os på: [email protected]
Vi bestræber os på at besvare henvendelser indenfor 24 timer.

Økonomisk Ugebrev A/S
CVR-nr.: 31760623
Sundkaj 125, 3. sal
Nordhavn 2150

Log ind

Har du ikke allerede en bruger? Opret dig her.

Analyse af og prognoser for Fixed Income (statsrenter)

Direkte adgang til opdaterede analyser fra toneangivende finanshuse:

Goldman Sachs

Fidelity

Danske Bank

Morgan Stanley

ABN Amro

Jyske Bank

UBS

SEB

Natixis

Handelsbanken

Merril Lynch 

Analyse og prognoser for kort rente, samt for centralbankernes politikker

Links:

RBC

Capital Economics

Yardeni – Central Bank Balance Sheet 

Investing.com: FED Watch Monitor Tool

Nordea

Scotiabank

 

Log ind

[iteras-paywall-login paywallid="qwerty123"]
X