Genmab flyver højt på kommercielle succeser

Det er efterhånden ved at være 3 kvartaler siden analytiker David Mygind meldte sig under fanerne blandt de mest optimistiske analytikere med et kursmål på 2.700 DKK. Kursmålet er nu mere end indfriet, og David Mygind opdaterer her på udviklingen i Genmab og løfter samtidig sløret for de områder, der bliver behandlet mere indgående i kommende analyser i oktober.

Med titlen ”Genmab – mod nye højder i det nye år ” meldte vi os den 16/12-2020 under fanerne hos den mest optimistiske del af analytikerkorpset. Det gjorde vi ved at forkorte tidshorisonten for vores kursmål fra tolv til seks måneder. Med en præcision, som ellers kun ses hos schweiziske urmagere, blev kursmålet på 2700 DKK nået præcist seks måneder senere efter en ellers lidt sløv start på året.

Siden da har kursen erobret nyt terræn over 3000 DKK. Efter et mindre tilbagefald hen over de sidste par dage befinder aktien sig dog i 2893 DKK. De tidligere kursstigninger virker til at være korreleret med en stærk udvikling i den kommercialiserede del af pipelinen. Oven på FDA-godkendelsen af amivantamab (under handelsnavnet Rybrevant) er Genmab nu officielt ophavsmand til fire markedsførte produkter (Rybrevant, Darzalex, Tepezza og Kesimpta).

Rybrevant rykker
Rybrevant (amivantamab) blev FDA-godkendt i maj måned, hvilket er helt i overensstemmelse med, at vi efter tildelingen af en såkaldt BTD (Breakthrough Therapy Designation) status havde ventet, at godkendelsen ville komme før udgangen af første halvår 2021 (se nr. 10/2020). Det ændrer dog ikke på, at aktiemarkedet reelt virker til at være positivt overrasket over, hvor hurtigt Rybrevant har nået markedet.

Signalværdien i, at den første DuoBody nu endelig er på markedet, kan i øvrigt heller ikke undervurderes. Genmabs tidlige pipeline er nemlig hovedsageligt baseret på bispecifikke antistoffer (DuoBodies), og samtidig er der på tværs af alle sygdomsområder fortsat kun godkendt 2 andre medikamenter i denne nye og innovative lægemiddelklasse, hvor Hemlibra (Roche) mod hæmofili er det mest kendte og bedst sælgende produkt.

Vi har ikke tidligere publiceret en udspecificeret værdiansættelse for Rybrevant, som i stedet er indgået i vores samlede skønsmæssige værdiansættelse af hele den tidlige pipeline (se nr. 14/2020). Med godkendelsen in mente vil vi dog fremtidigt udskille og specificere værdien af Rybrevant som et selvstændigt aktiv.

Her er det væsentligt, at Genmab på et investormøde i slutningen af august nævnte, at Rybrevant foreløbigt vurderes til at have et topsalgspotentiale på 2-3 mia. USD. Størrelsen af potentialet afhænger naturligvis af, at de kliniske data understøtter brugen i mere end det tidlige lungecancer stadie (specifikt for EGFR Exon 20 mutationer), hvor Rybrevant nu er godkendt.

Med royalties på op til 10-12 % vil udskillelsen af Rybrevant fra den tidlige pipeline formodentlig foranledige en pæn forøgelse, når vi laver en detaljeret model med en egentlig risikojusteret værdiansættelse af lægemidlet.

Darzalex overrasker, men voldgiften lurer stadig
Darzalex har også været med til at give aktiekursen vind i sejlene. De seneste salgstal overgår klart konsensusforventningerne, og analytikerkorpsets topsalgsestimater er derfor stille og roligt kravlet opad. Flere analytikere har således allerede bevæget sig op i et niveau lige over 12 mia. USD, hvor vi hele tiden har været (se nr. 22/2020).

På negativsiden henstår truslen fra den fortsat uafklarede voldgiftssag stadig som en sort skygge, der skaber usikkerhed om værdien af Darzalex efter patentudløb (se nr. 16/2020). Vi hører omvendt optimistiske toner fra Genmab omkring HexaBody CD38, der jo er den tiltænkte efterfølger til Darzalex, og som reelt set kan betyde, at udfaldet af voldgiftsstriden bliver irrelevant.
Umiddelbart er vi rimeligt komfortable med vores værdiansættelse af Darzalex – særligt fordi vores kursmål allerede inkluderer en negativ præmie beregnet ud fra de sandsynlighedsvægtede økonomiske konsekvenser ved de mest oplagte udfald af voldgiftssagen (se nr. 16/2020).

Stærkt Tepezza-salg trods ekspropriation
Siden Horizon Therapeutics lancerede Tepezza, er vores forventninger konstant blevet overgået. Da virksomheden første gang nævnte et topsalgsestimat på over 3 mia. USD, hævede vi værdien af Tepezza til 150 DKK (se 14/2020) og reflekterede dermed cirka 80 % af det, der efter vores opfattelse virkede som en lidt for luftig fremtidsforventning fra Horizon Therapeutics.

Tepezza genererede ikke noget salg i første kvartal, da den amerikanske regering eksproprierede hele produktionskapaciteten til vaccineproduktion. Men efter at have solgt for imponerende 450 mio. USD i andet kvartal forventer Horizon Therapeutics nu, at Tepezza omsætter for endnu mere imponerende 1,1 mia. USD i andet halvår.

På den baggrund fremstår topsalgsestimatet på over 3 mia. USD som meget mere realistisk, end vi tidligere antog. Samtidig bør vi under alle omstændigheder genberegne værdien af Tepezza, da hastigheden for markedspenetreringen også overgår vores forventninger markant. Eksempelvis forventede vi ikke, at Tepezza ville opnå en omsætning på 1,5 mia. USD førend 2023. Det niveau ser nu ud til at blive realiseret allerede her i 2021 og det endda på baggrund af kun 3 kvartalers aktivitet.

Kesimpta kæmper
På overfladen udvikler Kesimpta sig meget langsomt. Med et salg i første halvdel af 2021 på kun 116 mio. USD (heraf 66 mio. USD i 2. kvartal) har Kesimpta ret beset kun kradset i overfladen af markedet. Penetrationsgraden skal således måles i promiller fremfor procenter i modsætning til, hvad vi ellers havde forventet på nuværende tidspunkt ovenpå FDA-godkendelsen i august 2020 og EU-godkendelsen i marts 2021.

Novartis forklarer det skuffende resultat med Corona-relaterede forsinkelser og lægger vægt på det faktum, at man har valgt en strategi, hvor produktet gives gratis hen over nogle måneder, indtil refusionsprocessen for den enkelte patient er faldet på plads.

Såfremt der er hold i disse forklaringer, forventer vi en eksplosion i salget i løbet af 2. halvår. Vi følger situationen nøje, da vores estimater indtil videre har været meget optimistiske (se nr. 14/2020).

Under alle omstændigheder anser vi det for nødvendigt også at justere vores model for Kesimpta. Den negative indvirkning på Genmabs samlede værdiansættelse bliver dog langt overgået af merværdien fra Tepezza og i særdeleshed Rybrevant.

Neutral anbefaling
I forbindelse med, at Rybrevant bliver udskilt fra vores samlede værdiansættelse af den tidlige pipeline, bemærker vi, at der vil være behov for mere dynamisk at foretage løbende justeringer i takt med, at aktiviteterne modnes, og der opnås bedre indsigt i data.

I forhold til kommercialiseringssuccesen, som har været genstand for vores fokus i denne analyse, estimerer vi forsigtigt, at detaljerede beregninger vil vise, at der netto er omkring 200 DKK at hente i merværdi i forhold til vores kursmål / seneste værdiansættelse. For nuværende vælger vi derfor midlertidigt at hæve vores kursmål på delvist arbitrær basis fra de nuværende 2700 til 2900 DKK.

Voldgiftssagen forekommer at være trådt i baggrunden af markedets bevidsthed, men den er efter vores bedste overbevisning stadig vigtig at forholde sig til, da offentliggørelsen af udfaldet må forventes at kunne skabe turbulens. Hertil skal det dog understreges, at vi ikke forventer en afgørelse før tidligst ultimo 2021 og formentlig først langt inde i 2022.

I samme åndedrag vil vi gerne understrege vores store begejstring for den tidlige pipeline, som vi mener ser stærkere ud end nogensinde før, og hvorfra vi forventer mange spændende nyheder resten af året.

Eksempelvis vil positive data fra blandt andet Epcoritamab, PD-L1 x 4-1BB, CD40-41BB, DuoHexaBody CD37, HexaBody CD38, HexaBody DR5/DR5, Mim8 eller nogle af de øvrige fem DuoBody-programmer, der er under klinisk udvikling i samarbejde med Johnson og Johnson, hurtigt kunne bidrage til et øget kursmål.
Endelig står Genmab overfor næste store milepæl i selskabets historie, når tisotumab vedotin forhåbentlig snart bliver lanceret i Japan som det første kommercielle produkt, hvor virksomheden ejer 50 % af rettighederne.

Samlet set anbefaler vi derfor, at man for nuværende forholder sig neutral uden decideret at frasælge Genmab til trods for, at vores nye kursmål på 2.900 DKK indikerer, at der stort set ikke er noget potentiale i aktien.

Vi tillader os samtidig at begrænse tidshorisonten til en ultrakort periode på 3 måneder, idet vi forventer at opnå mere klarhed omkring flere væsentlige kandidater fra den tidlige pipeline inden årets udgang.

Vi forventer at publicere næste opdatering i oktober, hvor vi over 2-3 analyser vil komme rundt om hele casen og blandt andet gå i dybden med de områder, der er fremhævet i denne indledende analyse. Af samme grund skal kursmålet i denne artikel også kun ses i et 3 mdr. perspektiv.

David Mygind

Kurs på anbefalingstidspunkt 2.893 DKK
Kursmål (3 mdr.) 2.900 DKK

David Mygind og/eller dennes nærtstående ejer aktier i Genmab. Siden seneste opdatering i december 2020 er det dog værd at nævne i dette særlige tilfælde, at beholdningen er reduceret betydeligt i forhold til dengang.