Denne artikel blev udgivet første gang d. 8/6 ’22 – denne gang kommer den uden betalingsmur
GN’s aktiekurs er tilbage på niveauet fra 2018 efter et par kvartaler, hvor den ene udfordring har afløst den anden og lagt pres på begge forretningsben. Skarpt optegnet har aktien ikke kunnet klare, at der også skabtes usikkerhed om de senere års vækststjerne Audio-forretningen.
Kursudviklingen i år afslører alt om, hvor mange udfordringer GN står overfor pt. Facit er et fald på 42 % til kurs 238 kr., hvilket man skal tilbage til de allerværste dage i marts 2020 for at finde tilsvarende. Og før det skal vi tilbage til 2018.
Udfordringerne står i kø pt. og man behøver f.eks. blot, at forsyningskæder, omkostningsstigninger, rente- og inflationsfrygt øges, før man sammen med de specifikke problemer i Hearing og Audio har en giftig cocktail for en vækstaktie som GN.
Men midt i al ulykken, kan man godt miste overblikket og retningssansen, og derfor kan det være lidt oplysende at hoppe et par år tilbage, og se på ikke blot aktiekursen, men også selve forretningen. Ruller vi kalenderen 4 år tilbage og ser på GN anno 2018, så ser vi på en forretning, hvor konsensus-estimaterne viser en omsætning 10 mia. DKK, et EBIT-resultat på 1,7 mia. DKK og en bundlinje på 1,26 mia. DKK. Indtjeningen per aktie estimeres til næsten 10 DKK. For de kommende 2 år (2019 og 2020) er forventningen en omsætningsvækst på ca. 7,5 % og en bundlinjevækst på ca. 10 % i hvert af årene. Med andre ord var det pænt uden at være prangende.
I dag viser konsensus en omsætningsvækst på 26 % i 2022 (drevet af Steelseries), og – mere væsentligt – ca. 10 % i hvert af de 2 efterfølgende år samt 22-24 % vækst på bundlinjen. I absolutte tal forventes 2022 at levere en omsætning på 19,9 mia. DKK, et EBIT på 2.510 mio. DKK og en bundlinje på 2,1 mia. DKK. Målt på EPS betyder det en EPS på 16,1 – dvs. 60 % højere end i 2018.
Vækstudsigterne for de kommende år er altså alt andet lige lidt bedre pt. i omsætningen (10 % vs. 7,5 %), og ikke mindst på bundlinjen (22-24 % vs. 10 %).
Vi fokuserer ikke så meget på udviklingen fra 2021 til 2022, da opkøbet af Steelseries ødelægger de absolutte sammenligningstal. Men i de absolutte tal ser det ud til, at omsætningen omtrent fordobles fra 2018 til 2024 (inkl. opkøb og valuta), mens EBIT stiger med 50% og bundlinjen med 75%. EPS ligger 60% højere i år, men allerede næste år i 2023 forventes EPS-resultatet at være fordoblet i forhold til 2018.
I det lys er det altså svært at se berettigelsen i det store aktiekursfald, også selvom verden er anderledes, og aktien måske var for højt prissat i 2018. En vigtig antagelse er her, at de aktuelle forsyningsproblemer løses henover året, og især at Audio vender tilbage til ”normalen” på vækstfronten.
Meget svært 1. kvartal
1. kvartal viste en stor negativ organisk vækst på 30 % i Audio, hvor også især Kina-nedlukningen skubbede 1 uges omsætning fra 1. kvartal til 2. kvartal. Audio forventer positiv organisk vækst i både 2., 3. og 4. kvartal, når man sammenligner med de tilsvarende kvartaler fra sidste år, og dermed er der lagt op til, at 1. kvartal bliver en enlig svale på vækstfronten. Direkte adspurgt ville Audio CEO Rene Thune ikke afsløre, om det er den forskubbede uge-omsætning, der reelt sikrer vækst allerede i 2. kvartal også.
Interessant nok er estimaterne for omsætningen ikke ændret synderligt de sidste mange måneder for hverken 2022 eller 2023. Til gengæld er forventningen til indtjeningen sænket, og her skal man nok ikke kigge længere væk end til inflationen i inputomkostningerne og ikke mindst logistik-omkostningerne, der naturligvis er en udfordring for et selskab som GN med en global værdi- og leverandørkæde.
Kursmål ned, shortandel lidt op
Median-kursmålet er ikke overraskende faldet i takt med kursudviklingen. Fra et niveau på næsten 600 DKK i september er medianen nu lige under 400 DKK. Der er 6 hold anbefalinger og 4 stærkt køb og 3 køb. Shortandelen har været moderat stigende over de seneste måneder, og har nået 4,72 % (opdateret per 2. juni), hvilket er nok til en 7. plads til GN på listen over de mest shortede danske aktier. Ikke et alarmerende niveau, men bestemt en udvikling man ikke skal undervurdere eller negligere.
Konkurrenten Demant er med en shortandel på 0,82 % f.eks. ikke at finde på top-10 listen, men først helt nede som nr. 21. Demant aktien har egentlig klaret sig pænt igennem 2022 indtil nu med et fald på 12 %. Det er lige akkurat nok til en placering i den bedste halvdel af C25-aktierne, mens GN ligger 3. sidst kun overgået af Ambu og Netcompany.
Det er ikke et stort statistisk grundlag at vurdere på, men både Demant og den 3. konkurrent Sonova har klaret sig markant bedre igennem ikke blot 2022, men også de seneste 12 mdr. Markedets aktuelle prissætning af Demant og Sonova ser ikke unormal ud, og de ligger begge omkring en P/E for indeværende år på 24-25 og 21-23 for næste år. Der plejer ikke at være den store forskel på prissætningen af høreapparatselskaberne, og GN falder derfor helt udenfor i øjeblikket med en P/E på ca. 15 for i år og faldende ned til 10 i 2024.
Kan GN holde, hvad der loves?
Om det er høreapparaterne i Hearing eller den tidligere vækststjerne Audio, der trækker ned, står ikke skrevet sort på hvidt noget sted, men det er nok ikke helt forkert at se problemer begge steder. Hearing kæmper med både vækst og indtjening og forventer f.eks. først i 2024 at nå tilbage til den ”normale profitabilitet” (før covid-19) i form af en EBITA-margin over 20 %, mens Audio kæmper med forsyningskæderne midt i integrationen af Steelseries samtidig med, at man dog fastholder, at ordreindgangen er stærk og den underliggende vækst lige så – det er med andre ord ”blot” et spørgsmål om bedring af forsyningskæderne.
Forsyningssituationen er stadig meget udfordrende, men vi må især hæfte os ved Audios udmelding om, at der er bedring på vej i komponentleverancerne over de næste par kvartaler, således at den egentlige udfordring er logistik. Det er også værd at nævne, at lagrene er kørt helt i bund, og med egne ord mener Audios CEO ikke, at man henover året kan nå at komme helt op i gear og fylde lagrene op. Det indikerer dels, hvor store udfordringer der med de globale forsyningskæder og dels, at den underliggende vækst stadig er god. GN fremlagde årsregnskab og 2022-forventninger i starten af februar 2022, hvor verden unægteligt så lidt anderledes ud. I det lys er det naturligvis positivt, at man nu fastholder de forventninger, som bl.a. lyder på en organisk vækst på 5 % i Audio, 10 % i Steelseries samt 5-10 % i Hearing.
Med forløbet i 1. kvartal er det klart, at der skal løbes stærkt i de resterende kvartaler, og at investorernes tillid til selskabet og ledelsen pt. ser ud til at være udslagsgivende for kursdannelsen. Og helt ifølge den normale drejebog har vi også set de første skriverier om, hvilken værdiskabelse der potentielt kunne ligge i at splitte koncernen op.
I en situation med faldende tillid og stigende usikkerhed gør det store – og måske skidt-timede – opkøb af Steelseries ikke situationen bedre. Gælden er ”eksploderet” til 15 mia. kr., og selvom flere ekstraordinære forhold spiller ind, er gælden pludselig noget, der er rykket lidt højere op på agendaen.
Vi vover pelsen og ser henover de aktuelle forsyningsproblemer. Her ser vi en stadig interessant vækst i Audio, som bør kunne bringe koncernen tilbage på sporet. Det vil givetvis tage tid at genoprette tilliden, og derfor er vi nødt til at justere vores kursmål ned til 400 DKK.
Om kursen lige netop nu bunder ud eller først om 3 måneder vil vi ikke lægge os fast på, men blot nøjes med at konstatere, at adgangsbilletten til vækstmaskinen GN er billigere end længe set samtidig med, at toget er betydeligt større end sidste gang billetprisen var omkring 250 DKK.
Steen Albrechtsen
Kurs på anbefalingstidspunkt: 265 DKK
Kursmål: 400 DKK
Analysedato: 1. juni 2022
