Kvartalsregnskab understøtter bullcase i Novo Nordisk

Novo aflagde et overraskende stærkt 1. kvartalsregnskab med forbedret vækstmomentum trods modvind på flere fronter. Det styrker vores tro på, at aktiemarkedet vil revurdere aktiecasen, selvom det store fremtidshåb Rybelsus ved første øjekast skuffede.

Novo fremlagde regnskab onsdag d. 5. maj. Omsætningen på 33,8 mia. DKK var 4% bedre end ventet og EBIT-resultatet på 15,0 mia. DKK var også 4% bedre end ventet. De stærke kvartalstal blev krydret med en opjustering af helårsforventningerne med 1%-point på vækst-udfaldsrummet for både omsætning og EBIT. Novo venter nu en omsætningsvækst på 6-10% i lokal valuta mod 5-9% tidligere og en vækst på 5-9% i EBIT i lokal valuta mod tidligere 4-8%.
I vores seneste analyse d. 25. marts forudså vi en valutadrevet opjustering, men grundet en svækkelse i specielt USD siden da, udeblev valutamedvinden. Til gengæld fik vi en kvalitets-opjustering drevet af underliggende forbedring i forretningen og ikke kun i valutaerne.
Novo leverede 7% vækst i omsætningen (lokal valuta) i 1. kvartal, men justeret for diverse lagerforskydninger (f.eks. corona-hamstringen i 1. kvartal sidste år), så leverede Novo reelt stærke 9% vækst (lokal valuta) i den underliggende forretning. Og det var ovenikøbet i et kvartal, hvor udrulningen af GLP-1 pillen Rybelsus og fedme-medicinen Saxenda havde det svært i USA grundet manglende kontakt til de udskrivende læger.

Rybelsus i fokus
Rybelsus omsatte i kvartalet for 729 mio. DKK, hvilket var 30% under analytikernes forventninger. Vi er ikke urolige for Rybelsus og peger på, at kvartalsmæssige salgstal er svære at forudsige under en lancering. Novo kommunikerer endvidere meget tydeligt, at de underliggende lanceringsmålepunkter følger de interne planer, at trenden igennem kvartalet klart peger i positiv retning og sluttelig, at kvartalet, udover den manglende adgang til læger, også var negativt ramt af f.eks. større ændringer i rabatter og kundemix.
Novo viste omstående figur fra telefonkonferencen (slide 8), hvor der ses tydelige negative påvirkninger af de manglende face-to-face (F2F) interaktion med lægerne under nedlukninger.
Ved de røde markeringer ophører F2F interaktionen med lægerne, mens den genoptages ved de grønne markeringer.
Den tykke blå graf (NBRx) repræsenterer nye receptudskrivninger på venstre akse, og højreaksen viser det totale antal receptudskrivninger. Slide 10 i samme præsentation viser i øvrigt stort set samme udvikling for fedme-midlet Saxenda.

Vi står på vores KØB
Et stærkt Novo regnskab blev skæmmet af usikkerhed omkring det store fremtidshåb Rybelsus, hvilket gjorde, at aktien kun sluttede dagen marginalt oppe. Men kigger vi på det større billede så ser vi:
1) En aktie som viser stigende vækstmomentum og igen er begyndt at levere bedre end analytikerforventningerne, og som dermed nyder godt af estimatopjusteringer.
2) I vores opjustering af aktien i februar pegede vi på, at en forventet lavere priserosion i den amerikanske insulinforretning ville betyde bedre visibilitet på gruppens stærke underliggende vækst og indtjening.

I 1. kvartal viste amerikansk insulin –10% vækst (lokal valuta) drevet af lavere volumen, lavere priser og negative kundemix. Det interessante for os er, at i 4. kvartal var væksten -17% og –22% for hele 2020, hvilket kan pege imod, at erosionen er aftagende.
Hvis –10% er helårstakten, vil Novo kun opleve –1,8 mia. DKK i lavere omsætning fra den amerikanske insulin forretning vs -5 mia. DKK i 2020. Kombineres det med, at GLP-1 forretningen er relativt større nu end i 2020 og har bedre marginer, så er der lagt i kakkelovnen til, at de stærke sider af Novos forretning bliver endnu mere tydelige og dermed også kan drive en re-prisning af aktien opad.
3) Novo fortsætter fremdriften i produktpipelinen. I 2. og 3. kvartal 2021 igangsættes 3 Fase 3 studier med markante højværdiprojekter:
• semaglutid i Alzheimers i 2. kvartal
• antistoffet Ziltivekimab i hjertekarsygdomme i 3. kvartal
• oral semaglutid 50mg i fedme i 3./4. kvartal.
De tre projekter må realistisk set anses som havende højere udviklingsrisiko end Novos traditionelle diabetesprojekter, men er samtidig er det også projekter, som hver især materielt kan flytte nålen for Novos fremtidige vækst i mange år fremover, hvis de er succesfulde.

Med 9% underliggende vækst er Novo en billig vækstaktie. Aktiemarkedet ser Novo tjene ca. 19,1 DKK per aktie i 2021, hvilket vi dog ser som forsigtigt, da Novo alene i 1. kvartal tjente EPS 5,45 DKK. Hvis vi i stedet annualiserer 1. kvartal tjener Novo ca. 21,7 DKK EPS og handler på en P/E på 21 for 2021. Dette er meget lavt i et historisk dyrt aktiemarked, og det er meget lavt for en kvalitetsaktie som Novo, der viser omkring 9% underliggende vækstmomentum. Sætter vi i stedet Novo til 2x en mulig PEG-ratio og dermed ca. P/E på 27, da ser vi potentielt aktien gå i kurs 600 DKK.

Vi fastholder derfor vor KØBSANBEFALING og kursmål 600 og ser 1. kvartalsregnskabet styrke vores aktiesyn og aktiecase i modsætning, til hvad den umiddelbare markedsreaktion ellers indikerer.

Morten Larsen

Kurs på anbefalingstidspunkt: 460 DKK
Kursmål: 600 DKK
Analysedato: 5. maj 2021

Morten og/eller dennes nærtstående ejer aktier i Novo Nordisk