6/9-2019: to kapitalrejsninger med hver sit udfald

I den forgangne var der 2 positioner, der gjorde sig bemærket i modelporteføljen, som overordnet set leverede et uændret afkast omkring nul, mens der var fremgang til vores benchmark-indeks. Begge selskaber annoncerede kapitalrejsninger, og det blev modtaget meget forskelligt af investorerne.

For Zealand Pharmas vedkommende var der tale om en rettet emission til den hollandske storaktionær Van Herk med et bruttoprovenue på 559,6 mio. kr. ved kurs 140,79 kr. per aktie. Det er en kapitaludvidelse på 12,5% og repræsenterer derfor ikke nogen kæmpe udvanding af de eksisterende aktionærer. Til gengæld er det et anseeligt beløb, som fjerner den lille usikkerhed der var skabt om selskabets finansieringssituation (på flerårssigt) ovenpå halvårsregnskabet, hvor man dels skruede lidt op for pengeforbruget, dels fokuserede på planerne om sandsynligvis selv at gå hele vejen med de 3 fremskredne produkter i pipelinen. I følge presseforlydender kom kapitalrejsningen i stand på foranledning af hollænderne som flagede deres 5% position sidste sommer.

Det gjorde naturligvis heller ikke situationen dårligere at Zealand Pharma få dage forinden havde offentliggjort, at partneren Boehringer Ingehelheim havde besluttet at gå videre i fase 2 med GLP-1/glucagon dual agonist BI 456906. Det udløser en milepælsbetaling på 20 mio. EUR som kan forventes inden årets udgang, når studiet opstartes. Det understregede, at der også er værdi i Zealands udviklingsplatform og de projekter der er udlicenseret. 20 mio. EUR er trods alt et anseeligt beløb, og det styrker forhåbningen om at der også kan ligge god værdi gemt i den aftale man indgik i marts med amerikanske Alexion.

De 2 nye nyheder betyder samlet set at Zealand har fået en kapitalindsprøjtning på ca. 700 mio. kr. hvilket modsvarer mere end 1 års drift.

Alt i alt 2 gode nyheder fra Zealand Pharma, som investorerne belønnede med en pæn stigning til kurs 159. Vi fastholder vores position i aktien og forventer os mere af aktien i takt med at vi nærmer os kommercialiseringen og med en forventning om at der ikke ligger mere udvanding lige rundt om hjørnet. Det vil givetvis også betrygge andre investorer i investeringscasen.

Oncology Venture
En af porteføljens mindre, men meget volatile positioner kom også i fokus i den forgangne uge. Oncology

Venture meldte om ledelsesændringer og endnu en emission på 100 mio. SEK. Emission kommer lidt hurtigere end vi umiddelbart havde ventet ovenpå den seneste emission i april/maj måned. Vi havde ventet at se en række nyheder fra selskabet henover efteråret førend en ny emission kunne komme på tale. Det blev ikke tilfældet, og vi er nu fanget lidt i positionen, som vi ikke ser megen upside i på kort sigt, men heller ikke megen downside, da aktiekursen nu ligger ret tæt på den kommende emissionskurs. Sammen med emissionen kom meldingen om udskiftning på ledelsesposterne (både CEO og CFO), hvor der nu ansættes en CEO med en stor international kommerciel erfaring, bl.a. fra Johnson & Johnson. Det vil givetvis blive set af investorerne som et fremskridt, idet det klart er vores fornemmelse at mange investorer har haft det lidt anstrengt med den nuværende ledelses præstationer på den kommercielle front. Oveni har der måske været en lidt for optimistisk tilgang til hvad Oncology Venture har kunnet nå af milepæle indenfor de forhåndenværende tidsmæssige og økonomiske rammer.

Selskabet har udvidet pipelien af projekter markant og har set gode fremskridt i flere af dem med basis i DRP-teknologiens muligheder. Det har måske været et problem, at projekterne dog fortsat i stor udstrækning er fugle på taget, som ikke er valideret økonomisk af partnerskaber og lign. I kombination med den brede pipeline har det skabt et stort kapitalbehov som aktiekursudviklingen ikke har kunnet hjælpe med at honorere og fremskaffe. Den kommende kapitaludvidelse ventes at ske på kurs 2 SEK med en medfølgende warrant per aktie med ret til at tegne nye aktier på kurs 6 i fremtiden. Der udvides i forholdet 7:5, således at 7 eksisterende aktier giver ret til at tegne 5 nye aktier (med warrants). I forhold til Zealand Pharma er det en markant udvanding af de eksisterende aktionærer, som dog naturligvis har mulighed for at “følge med”, da der bliver tale om en fortegningsemission. Emissionen kommer dog som nævnt i kølvandet på emissionen i april/maj på kurs 4 SEK, hvor 2 eksisterende aktier gav ret til at tegne en ny aktie med warrant (kurs 7,50). Denne emission blev ikke fuldtegnet, hvilket understreger investorernes forbehold overfor selskabet og dets omfangsrige pipeline og kapitalforbrug. Hidtidige investorer vil således i år skulle have købt betydeligt flere aktier end deres oprindelige beholdning for at undgå udvanding, hvilket selvfølgelig har lagt et pres på hvad de eksisterende aktionærer kan komme med af ny kapital.

Det er uklart hvad emissionen vil betyde for tegningskursen på de “gamle warrants”, da selskabets advokat på baggrund af vores forespørgsel ser ud til at definere nogle faktorer i “justeringsfaktoren” anderledes end vi umiddelbart gør. Justeringsfaktoren er beskrevet i april-prospektet og findes i uddrag her på side 5-6 (side 69-70). Vi arbejder på at skabe større klarhed om dette punkt, især faktoren “K”.

Markedet reagerede omgående på nyheden med at sende aktien voldsomt ned mod emissionskursen. Den har nu stabiliseret sig omkring kurs 2,30 SEK, og det er vores vurdering, at der med en garanteret emission nu bliver skabt lidt arbejdsro til den nye CEO, som kan prioritere pipeline-projekterne og udviklingen af disse. Hidtidig CEO og medstifter Peter Buhl Jensen fortsætter som formand for selskabets advisory board med fokus på den kliniske og regulatoriske udvikling.

Vi var opmærksom på aktiens højere risiko, da vi tog den ind i porteføljen, og tog af den grund også kun en “lille” position på omkring 5%. Og trods dens korte periode i porteføljen, har vi allerede set store udsving, som også tidligere gav os en pæn urealiseret gevinst, men som altså nu blev afløst af et større urealiseret tab på et splitsekund, da meddelelsen kom i onsdags i børsens åbningstid.

Vi venter, at en kurs på 2 SEK nu vil udgøre en rimelig bund i aktiekursen. Med en aktuel aktiekurs omkring 2,30 SEK mener vi ikke, at det er relevant at gøre noget ved positionen lige nu. Det vil være for spekulativt og for svært for evt. følgere af modelporteføljen at følge med med det samme på samme kurser. Det samme argument var den primære årsag til, at vi ikke gjorde noget da aktien i løbet af 1-2 dage strøg til tops tidligere i august. I bagklogskabens lys var det ikke nogen god beslutning.

Vi afventer nu prospektet, og at møde den nye ledelse førend vi opdaterer vores analyse og tager stilling til positionens fremtid i porteføljen. Det ligner bestemt en mulighed at vi går med i emissionen.

Oncology Venture præsenterer på vores Kvartalskonference d. 18. september i Berlingske Hus. Klik her for mere information.

Bemærk også tilføjelsen til programmet, hvor ØU Life Science analytiker David Mygind “med udgangspunkt i bogen ” Biotech Forecasting & Valuation” giver et 20 minutters lynkursus i de væsentligste parametre der bør indgå i dine life science investeringsovervejelser.”

Steen Albrechtsen og/eller dennes nærtstående ejer aktier i Oncology Venture og Zealand Pharma.