De længe ventede data, der skulle gøre investorerne klogere på Novos fremtid med CagriSema efter Wegovy, endte med at skuffe og måske endda stille endnu flere nye spørgsmål end der blev besvaret. En delforklaring på de skuffende data ligger måske i studiets opbygning, og det vil man forsøge at råde bod på i 2025 ved at starte et nyt studie. I 2025 forventes også flere uddybende data fra selve studiet, ligesom der i 1. halvår kommer nye vægttabsdata fra et andet studie med Cagrisema i overvægtige type 2 diabetes patienter. Overordnet set må man også konstatere, at kommunikationen om studiet fejlede både før og efter og tog mange investorer på sengen.
Investorerne har nu haft et par uger og en juleferie til at fordøje de fase 3 data på CagriSema, som Novo fremlagde kort før jul, og som gav anledning til en stor kursnedtur. En nedtur så stor, at Novo-aktien endte 2024 i negativt terræn. Det var næppe noget, der lå i kortene hos mange investorer tidligere på året, da fedmehypen var på sit højeste, og Novo toppede over kurs 1.000 DKK.
Novo fremlagde foreløbige – og kun meget begrænsede – data fra det længe ventede fase 3 studie med næste-generations fedmemidlet CagriSema (kombinationsmiddel af cagrilinitide og semaglutide), der er tænkt som en efterfølger til Wegovy/Ozempic (semaglutide), der går af patent i 2030/31.
Reelt set oplyste Novo kun om vægttabsprocenter og intet om f.eks. bivirkningsdata eller undergruppedata, udover en standardbemærkning om ”sikker og veltolereret profil”. Vi må dog også notere den efterfølgende bemærkning om bivirkningerne: ”The most common adverse events with CagriSema were gastrointestinal, and the vast majority were mild to moderate and diminished over time, consistent with the GLP-1 receptor agonist class”. Der er rejst et lille usikkerhedsflag, som gør, at man ikke umiddelbart kan negligere bivirkningsprofilen fuldt ud – slet ikke med tanke på de udfordringer studiet havde med at få patienterne op på højeste dosis. For spillede bivirkninger en rolle her?
Aktien faldt nærmest lodret kun afbrudt af Nasdaqs automatiske handelsstop ved store fald. Da det stod værst til efter kun 20 min., var status et fald på næsten 30 % og en aktiekurs under 530 DKK. Med 4,44 mia. udestående aktier svarer faldet på over 200 kurspoint til et tab i markedsværdien på rundt regnet 900 mia. DKK. Interessant er det, at Eli Lilly samtidig var steget med ca. 10 % i formarkedet i USA svarende til en stigning i markedsværdi på næsten 70 mia. dollar eller 500 mia. danske DK.
Med andre ord gik regnestykket ikke helt op, hvis man pga. det store fokus på vægttabet på 25 % anser hele markedet som mere eller mindre som et nulsumsspil, hvor Novos tabte markedsandel overtages af Eli Lilly uden at totalmarkedet tager skade af Novos ”fejlskud”.
Artiklen fortsætter efter grafikkerne
Nye spørgsmål rejses
CagriSema har annulleret de seneste 1½ års kursoptur, og det er alt taget i betragtning ganske voldsomt. Med tanke på ”panikken” på selve dagen er det nærliggende at konkludere, at alt for mange investorer havde set sig blind på målet om 25 %, og at Novo qua sin egen kommunikation om de 25 % også må tage en del af skylden herfor. Novo havde selv indikeret (og reelt set italesat) de 25 % som målsætning på baggrund af egne data og beregninger. En stor mængde investorer havde formentlig derudover også sat næsen op efter lidt mere end 25 %.
Studiet med navnet Redefine 1 inkluderede hele 3.400 patienter og indfriede sit primære endemål, som var et statistisk signifikant vægttab efter 68 uger ift. placebo. Data viste et vægttab på 22,7 % for CagriSema mod 2,3 % med placebo alene, 11,8 % for cagrilinitide alene og 16,1 % for semaglutide alene. Inkluderer man de patienter, der ikke har fulgt protokollen fuldt ud, er vægttabet på 20,4 % for CagriSema og tilsvarende lavere for de andre behandlingsgrupper.
Et vægttab på 22,7 % er dog kun lige på niveau med Eli Lillys Zepbound, som i et nyligt sammenlignende studie med Wegovy præsterede 20,2 % gennemsnitligt vægttab efter 72 uger. Et af Eli Lillys næste generationsmidler retratutide har leveret 24,2 % vægttab efter kun 48 uger.
Og dermed er vi også her endt i blot at sammenligne vægttabs-procenter, og det kan være en farlig vej på tværs af kliniske studier, ligesom fokus fremover måske også i takt med hele fedmemarkedets udvikling også vil være på bivirkninger og andre mulige positive effekter på hjerte-/karsygdomme, leversygdommen MASH, alzheimers m.v. samt ikke mindst fordelingen af vægttabet.
Redefine-1 studiet tillod fleksibel dosering af patienterne, hvilket formentlig også var medvirkende til, at kun 57 % opnåede det højeste dosisniveau, som alt andet lige også bør give det højeste vægttab.
Det blev også oplyst, at 40 % af patienterne, der fik CagriSema på højeste dosis i studiet, nåede et vægttab på 25 % eller mere. Det er derfor klart, at der kan ligge en klar forbedring i data fra et nyt studie, hvis man kan lykkes med at få flere patienter op på den højeste dosis. Det kaldes også titrering og handler om, hvordan man f.eks. løfter dosis over tid for bedre at styre bivirkningerne.
Forskningsdirektør Martin Langes formulering i meddelelsen: “With the insights obtained from the REDEFINE 1 trial, we plan to further explore the additional weight loss potential of CagriSema.” siger ret tydeligt mellem linjerne, at der planlægges nye studier, hvor fokus bl.a. bør være på at få flere patienter op på den højeste dosis.
Det, vi ved nu, er, at CagriSema trods alt repræsenterer en markant forbedring ift. semaglutide (Wegovy). Vi ved også, at bivirkningsprofilen er mere eller mindre på niveau med semaglutide, selvom man ikke i fredagens meddelelse viste konkrete data og at formuleringen som nævnt ovenfor var lidt vag.
Kursmål skal ned
I forhold til kursmål er det klart, at fremtiden er blevet mere usikker lige nu. Ikke den nære fremtid og de kommende år, men lidt længere ude i fremtiden er usikkerheden nu øget om, hvordan Novo Nordisk klarer sig i den stigende konkurrence på det voksende marked.
Usikkerhed er næsten altid lig med volatilitet, og med et investorsentiment om CagriSema i frit fald er der givetvis en del investorer, der overvejer, om Novo Nordisk lige nu er det rigtige, langsigtede play på fedme-markedet.
I vores øjne er det nok lige tidligt nok at drage alt for forhastede konklusioner på det punkt, og en forventet solid Wegovy-præstation over de kommende par år – godt hjulpet af fabriksopkøbet – bør modvirke usikkerheden.
Ligesom vi så tidligere i 2024, giver forudsigelser om 2030’ernes marked anledning til store kursudsving, og hvor man i sommer nok overreagerede til den optimistiske side, er det nærliggende at se CagriSema-udviklingen som en overreaktion til den pessimistiske side.
Det betyder bestemt ikke, at et genbesøg af kurs 1000 DKK er lige om hjørnet, for de fremlagte CagriSema-data er bestemt et tilbageslag for Novo, der derudover har et meget stort fase 3 program kørende for CagriSema.
Det betyder også, at der med tiden kommer mange flere data, der kan hjælpe med at af- eller bekræfte, hvad REDEFINE-1 viste om CagriSema.
Under alle omstændigheder bliver meget klogere på CagriSema i løbet af 1. halvår 2025, når der kommer data fra REDEFINE-2 (herunder vægttab i overvægtige type 2 diabetes patienter). Vi bør også snart få yderligere data fra REDEFINE-1, som kan give nye indsigter om dosis, bivirkninger, etc.
Vi må heller ikke glemme, at 2. generationslægemidlet amycretin kan komme i fokus igen. Det tiltrak sig stor opmærksomhed på kapitalmarkedsdagen i marts 2024 med et vægttab på 13,1 % efter kun 12 uger i fase 1 studiet.
Hvad gik galt?
Uanset hvad, er det for tidligt at aflive CagriSema, og skal vi her i efterrationaliseringens tegn give et bud på, hvad der for alvor gik galt, så var det nok, at Novo ”for kraftigt” havde talt om 25 % som en meget klar og opnåelig målsætning, samtidig med at man ikke i stor nok grad havde forberedt investorer og analytikere på den ”usikkerhed”, der kunne ligge i studiets protokol ift. at nå den maksimale dosis for flest mulige patienter.
En sidste større fejl i kommunikationen var nok også, at man ikke afholdt en egentlig telefonkonference, hvor man kunne uddybe data og forhold ved studiet yderligere. Det kan bunde i, at Novo på offentliggørelsestidspunktet nærmest ikke havde særligt mange andre data. I det lys var det måske en fejl at offentliggøre de første data så tidligt som muligt?
Novos forskningsdirektør sagde selv på en telefonkonference tidligere på året, at man ikke ville have data længere end et par timer, førend man offentliggjorde dem.
“Nothing has really changed there. I’ve not seen any new data and basically a couple of hours after I’ve seen that, you will be in the know.”
Om det i praksis er helt sandt, er svært at vide, men det ser ud som om, at Novo måske har offentliggjort tallene hurtigst muligt, og at det i bagklogskabens lys havde været klogere at vente, til man måske havde lidt flere data og mere baggrund at analysere, nuancere og udtale sig på.
På samme telefonkonference var der i øvrigt et spørgsmål til netop de 25 %, og hvordan det kunne nås, når man så på data fra tidligere studier, der ikke var i nærheden af 25 %, men som godt nok også var med betydeligt kortere behandlingstid. Se afsnittet med kursiv sidst i artiklen.
Vores konklusion er, at det er alt for tidligt at aflive CagriSema, som markedet ellers synes at have gjort. Forfatteren Mark Twain skulle stå bag citatet ”Rygterne om min død er stærkt overdrevne”, og det er et citat, der forekommer relevant ovenpå kursmassakren. Cagrisema er ikke død – og Novo ej heller.
Vi sætter et kursmål på 750 DKK, som reflekterer en forventning om, at nye data i løbet af 2025 vil reducere usikkerheden om Novos andel af det fremtidige fedmemarked efter Wegovy. Det reflekterer også, at Novo lige nu kan siges at have mistet sin uskyld på fedmemarkedet, og at investorerne ikke længere ubetinget lader tvivlen (og drømmene) komme Novo til gode.
I det lys synes prissætningen nu bestemt også mere attraktiv og betydeligt mindre oppumpet. En forventet P/E på 21-22 for indeværende år er sjældent set for Novo, der i øvrigt forventes at vokse med 20 % på toplinjen til 350 mia. DKK i 2025.
Vi kigger med spænding frem imod årsregnskabet fra Novo den 5. februar, hvor fokus bliver på Wegovy-præstationen i år, bidraget fra de nye Catalent-fabrikker og ikke mindst udmeldinger om hvilke andre data, der er på vej for CagriSema. Endelig vil der også blive kigget efter indikationer på, hvilke alternativer Novo har i baghånden, hvis CagriSema ikke leverer varen.
Kurs på analysetidspunkt: 620 DKK
Kursmål: 750 DKK
Analysedato: 8. januar 2025
Steen Albrechtsen
”Richard Parkes BNP Paribas Exane I’m going to ask one on CagriSema. I think in the press, you’ve been reiterating your confidence in hitting the 25 % weight loss by. I get lots of questions from investors of how you bridge between that number and the number that was reported in earlier clinical trials, it’s obviously an earlier time point. So I know you’ve mentioned that’s based on internal modeling assumptions. But can you help us understand a little bit more in terms of the details that underpins that modeling, and again, your confidence on hitting that…
Martin Lange Executive VP of Development & Member of the Management Board Yes. Thank you very much, Richard. So first of all, it’s important to call out we have no new data. And therefore, our confidence remains to be the same.
The way that we think about this is that we have 3 sets of data to look at from a modeling perspective. One is Phases I and II for cagrilintide in mono therapy; then Phase I/II for obesity and CagriSema; and thirdly, the Phase II trial for CagriSema in type 2 diabetes. We can then apply our models, I would say, on this based on our extensive knowledge and experience within the obesity space and we arrive then at the 25 % weight loss.
Nothing has really changed there. I’ve not seen any new data and basically a couple of hours after I’ve seen that, you will be in the know. So that’s where we are today.”
Kilde: Telefonkonference 3.kvt. 2024, transcript
Fase 2 type 2 diabetes data: After 32 weeks of treatment, people treated with CagriSema achieved a numerically higher HbA1c reduction of 2.18 %-points compared to a reduction of 1.79 %-points for people treated with semaglutide and 0.93 %-points with cagrilintide alone. People treated with CagriSema achieved a numerically higher body weight reduction of 15.6 % compared to a reduction of 5.1 % for people treated with semaglutide and 8.1 % with cagrilintide alone. In the trial, CagriSema appeared to have a safe and well-tolerated profile.
