Novozymes’ vækst er igen på vej ned

Hvis man som investor havde sat næsen op efter en indsnævring af spændet til årets organiske vækst blev man skuffet ved regnskabet for 3. kvartal. Stigende smitteniveauer globalt skaber usikkerhed, men kan også lede til en god afslutning på året for Novozymes i en slags reprise af de positive coronaeffekter fra primært 2. kvartal. Omvendt – og netop pga. corona – ligger der lige rundt om hjørnet 2 meget svære sammenligningskvartaler næste år, som helt sikkert vil presse den organiske vækst i 2021.

Ovenpå det stærke 1. halvår (som især var drevet af 2. kvartal) var det bestemt ikke uventet, at Novozymes’ organiske vækst kom ned på jorden igen. En begyndende corona-normalisering og genåbning af samfund medførte en hvis tilbagerulning af de mange positive ekstraordinære effekter tidligere på året.

Helt konkret var der f.eks. tale om lagertilpasninger i 3. kvartal. I 2. kvartal var lagrene og salget steget betragteligt sammen med den øgede efterspørgsel og af hensyn til forsyningssikkerheden. Det hjalp især vaskemidler og føde- & drikkevarer, som er de 2 klart største divisioner med en andel på tilsammen 2/3 af koncernomsætningen.

Særligt vaskemidler blev med en tilbagegang på 1% i 3. kvartal ”ramt” af corona-tilbagerulningen ovenpå 11% vækst i både 1. og 2. kvartal. Det udvander dog tilbagegangen en smule, at 3. kvartal 2019 var stærkt (+5%), da det netop var her, at den nye ”friskhedsplatform” blev lanceret og bidrog til et vækstskifte efter mange kvartalers stilstand. Indenfor føde- & drikkevarer var det bl.a. hjemmebagning, der drev væksten i starten af året, og som påvirkede negativt i 3. kvartal i takt med gen-åbningen af samfundene. Divisionen leverede 1% vækst i kvartalet og 5% for de første 9 mdr.

Bioenergy i stabilisering
Begge de 2 store divisioner forventes at vokse midt-encifret i år, og lægger dermed en solid bund under hele koncernens vækst, men ikke nok til at udligne de svagere divisioner, hvor især Bioenergy skiller sig ud. Tilbagegangen i USA er nu stabiliseret, og den øvrige ethanol-forretning leverer positiv vækst. 3. kvartal viste en samlet nedgang på 5% og for årets første 9 måneder sås en organisk tilbagegang på 11% for hele divisionen. For hele året ventes en to-cifret procentuel tilbagegang i Bioenergy.

Efter den voldsomme nedgang på -37% i 2. kvartal skrev vi sidst, at Bioenergy ville bestemme hvor Novozymes’s organiske vækst landede i 2020. Det forhold synes ikke længere at være så toneangivende, da den officielle EIA-statistik , som vi også refererede sidst, viser, at produktionen af bioethanol ser ud til at have stabiliseret sig på niveauet lige over 900.000 tønder/dag, som også var gældende ved halvårsrapporten. Dvs. en nedgang på 10-15%. Det er ikke et tal man kan overføre direkte til Novozymes, men det kan give en god indikation af forholdene på det amerikanske marked, som er det klart største for Novozymes. Bioenergy opererer også i Brasilien, ligesom de geografiske markeder internt i US og produktmixet ikke nødvendigvis afspejler de officielle tal 1:1. Markederne udenfor USA præsterede positiv vækst, men som tallene afslører var det langt fra nok til at udligne tilbagegangen i USA.

I Landbrug & Foder var lagertilpasninger også et issue i 3. kvartal, men her var de større end ventet, og divisionen leverede en tilbagegang på hele 19%. Det skal dog ses i lyset af en fremgang på 27% i 2. kvartal, så timing er den væsentlige forklaring på den store tilbagegang, som på det punkt var ventet. For de første 9 mdr. landede væksten på 4%, hvilket er på niveau med vækstforventningen til hele 2020 på ”lav encifret”.

Fortsat større usikkerhed end normalt
Det er lidt overraskende, at man med kun 2½ måned tilbage af regnskabsåret fastholdt et ret bredt interval i helårsforventningen, nemlig det samme interval på -2 til +2%, som blev udstukket ved halvårsregnskabet.

Med stigende sikkerhed finder Novozymes det dog mest sandsynligt at lande midt i intervallet, og svingfaktorerne er basalt set corona-udviklingen, som kan betyde en gentagelse af de ovenfor nævnte effekter fra foråret indenfor vaskemidler, føde- & drikkevarer og bioenergy. Effekterne er modsatrettede, men dog positive på nettobasis på kort sigt.

Det brede forventningsinterval er i vores øjne også et udtryk for en lille smule konservatisme, som skal sikre, at man i hvert fald holder det man har lovet og ikke skuffer de hårdt prøvede investorer. Det vil ikke overraske os, hvis man senere på året (slut november eller start december) indsnævrer spændet yderligere.

Konsensus er 4% vækst p.a. de næste 3 år
Ser vi lidt længere frem på konsensusestimaterne, ligger den forventede omsætningsvækst meget præcist omkring 4% i både 2021, 2022 og 2023, hvilket er under ambitionen på 5% organisk vækst, der blev udstukket for strategiperioden 2020-2022. Covid-19 har naturligvis afsporet strategiperioden en smule, men forskellen indikerer også, at analytikerne endnu ikke har fuld tillid til 5% ambitionen. Med forventningen om en samtidig stigning i EBIT-marginen (til 28% i 2023), ligger der reelt en årlig vækst i indtjeningen per aktie på 8-10% i strategiperioden, hvilket er pænt, men ikke prangende i en verden, hvor P/E-2021 aktuelt ligger på 35,8. Her er det også vigtigt at huske på, at væksten er den væsentligste løftestang for de kommende års marginløft. Organisk vækst er altså på mange må-der afgørende for indtjeningsudviklingen.

Mere negative analytikere
Fordelingen af anbefalinger er over de seneste par måneder er blevet tungere på salgssiden med nu 14 ”stærkt salg” anbefalinger ud af i alt 22 mod 9 tidligere. Median kursmålet har længe ligget under aktiekursen, og ligger aktuelt omkring 340-350 DKK. Vi hører principielt til i koret af tvivlere, som ikke finder aktien attraktiv ved den nuværende prissætning. Vi satte sidst et kursmål på 330 DKK per aktie, og vi ser ikke grund til at ændre dette voldsomt, selvom en ny smitterunde kortsigtet kan øge væksten.

Vi øger kursmålet marginalt til 340 DKK, men da aktiekursen nu ligger tæt på 400 DKK, sænker vi anbefalingen til en lille SALGSANBEFALING. Selskabet står som nævnt nu overfor i hvert fald 2 kvartaler i det nye år, hvor sammenligningstallene er meget svære, og forventningerne til 2021 derfor vil bære præg af at være backend-loadet.

Dertil kommer, at Novozymes’ næste rapportering d. 2. februar 2021 (4. kvartal og helåret 2020) vil ske på baggrund af den ny divisionsstruktur, der blev meldt ud 1. september. 5 divisioner bliver til 2 fremadrettet: en forbrugerrettet og en mere industrielt rettet.

Det kan måske også give lidt usikkerhed om selskabets retning og præstation indtil analytikere og investorer er blevet fortrolige med de to nye divisioner, og deres præstationer og ikke mindst potentialet for omsætningsvækst og marginforbedring i hver af dem.

Steen Albrechtsen

Kurs på anbefalingstidspunkt: 395,00 DKK

Kursmål: 340,00 DKK (6 mdr)

Analysedato: 4. november 2020