Ny Novozymes-formand skal sikre opbakning til storfusion

Som beskrevet for nylig i en analyse i Økonomisk Ugebrev var det overvejende sandsynligt, at bestyrelsesformand for Novozymes, Jørgen Buhl Rasmussen, stod foran at aflægge sit sidste årsregnskab for enzymselskabet. Det er nu en realitet. Den nye formand, Cees de Jong, står foran en svær opgave: At genoprette børsmarkedets tillid til Novozymes’ ledelse og overbevise det om, at overtagelsen af Chr. Hansen er en god idé. Chefredaktør Morten W. Langer opsummerer situationen i denne kommentar.

Jørgen Buhl Rasmussen får som ventet ikke lov til at høste frugterne og æren af Novozymes’ overtagelse af Chr. Hansen, som fortsat møder ekstremt stor skepsis i markedet. Novo Holding universet har med stor sikkerhed set lyset omkring den larmende mistillid til projektet med sammenlægningen af Chr. Hansen og Novozymes, selvom det på papiret ser ud til at være en god idé.

Novo-folkene har sandsynligvis set det som en nødvendighed med en ny styrmand for projektet, der kunne genfortælle historien med større overbevisning om fordelene og byggeklodserne i værdiskabelsen. Cees de Jong er også en velkendt mand i Novo-riget, dels som næstformand i Novozymes siden 2020, og dels som tidligere CEO for Chr. Hansen. Han synes at være klædt rigtig godt på til opgaven. Selvom børsmarkedet ved offentliggørelsen burde have belønnet projektet med en stigning i børsværdien af de to selskaber tilsammen, er der sket lige det modsatte. Dagen før meddelelsen om sammenlægningen af de to selskaber var deres samlede børsværdi på 156 mia. DKK. Den er nu faldet til 149 mia. DKK. Altså et samlet værditab på syv mia. DKK. Aktionærerne i Chr. Hansen har slet ikke fået den forventede gevinst på 49 %, fordi de får Novozymes-aktier, der er faldet knap 20 % i værdi fra kurs 431 til 360. Chr. Hansen aktien er steget ca. 15 % fra kurs 444 til 513.

Modsat det forventede kom der ikke nye mere præcise meldinger om fusionssynergier i forbindelse med regnskabet. Rationalet er nok, at det skal overlades til den nye formand. Og det ville måske også skygge over et i øvrigt godt Q4-regnskab for Novozymes.

For både Novozymes og Chr. Hansen (som har skævt regnskabsår) har analytikerne over de seneste måneder opjusteret deres EPS-overskudsestimater. Så begge selskaber ses at være inde i en god gænge. Måske netop derfor er analytikere og investorer skeptiske. Begge selskaber handles til meget høje pe-multiple, hvor der ikke skal gå meget galt for at vælte læsset. Ved en sammenlægning af to store organisationer med forskellige kulturer og forskellige kundesegmenter kan det være vanskeligt at se de store omkostningssynergier.

Og hvis det er dét, der ligger i kortene at udnytte, er det måske uklogt at udmelde store effektiviseringer, for ikke at skabe uro i organisationerne med tilhørende risiko for personaleflugt.

Som tidligere beskrevet i Økonomisk Ugebrev er der eksempler på tidligere storfusioner inden for samme industri, som har givet store problemer, og som var vanskelige at få noget positivt ud af.

Markedets reservation overfor storfusionen blev senest tydeliggjort ved aflæggelsen af Novozymes Q4-regnskab. Den organiske salgsvækst på ni procent svarede til konsensus, mens EBIT-marginalen var lavere end ventet. En del heraf forklares af fusionsomkostninger på 37 mio. DKK. Ledelsen forklarede på investormødet, at ekstraordinær stor efterspørgsel i USA på bioenergi har betydet, at der skulle transporteres store mængder fra Asien, hvilket har betydet højere transportomkostninger. Ledelsens udmeldte forventninger til 2023 svarer nogenlunde til analytikernes konsensusforventninger. Der ses 4-7 % organisk vækst, hvoraf en del af fremgangen kommer fra prisforhøjelser. Noget tyder på, at ledelsen som tidligere år udmelder konservativt, og at der er grundlag for senere opjusteringer, medmindre udviklingen i USD spiser en stor del af fremgangen.

Ledelsens forventning til overskudsgraden lyder på 25-26 %, hvilket også stort set svarer til konsensus. Overordnet synes Novozymes at være kommet ind på et nyt vækstspor, hvor også nye forretningsområder kan bidrage til væksten de næste år. Vi tror ikke, at ekstra bidrag herfra er indregnet i ledelsens udmeldinger.

Så overordnet kan Novozymes være på vej ind i en ny solid vækstperiode.

Morten W. Langer

foto: Jeppe Bjørn Vejlø/Ritzau Scanpix