GN aflagde nok engang et regnskab med en meget flot organisk vækst, hvor det var svært at finde skønhedsfejl. Der var dog enkelte, som potentielt ikke blot er en skønhedsfejl – indtjeningen følger ikke helt med op i samme fart som man rimeligvis burde forvente.
Sidst konstaterede vi, at der var et stort 4. kvartal i vente for GN, men at markedet var skeptiske. Det var en skepsis, der i høj grad blev gjort til skamme, da GN i onsdags aflagde regnskab for 2018.
Kursstigningen på 13% på regnskabsdagen mere end understreger, at markedets forventninger var lave og investorerne skeptiske overfor om GN kan fortsætte de senere kvartalers imponerende vækst. Ligesom i de forudgående kvartaler var det igen Audio-forretningen, som bragede fremad i 4. kvartal med en organisk vækst på imponerende 28%, der satte væksten på 20% i 3. kvartal i relief. På telefonkonferencen efter 3. kvartalsregnskabet i november gik talen på, at man kunne ende i den øverste del af det udmeldte interval for helåret på 16-19%. Slutfacit blev i stedet en organisk vækst på hele 21% for 2018, og med det i baghovedet er det tydeligt, at Audio-CEO René Svendsen-Tune nok engang viste sig at være forsigtig og konservativ i sine udmeldinger.
Det er relevant i forhold til 2019, hvor Audio udmeldte en forventning om en organisk vækst på min. 15%. Selvom GN givetvis er blevet mere lidt mere modig, må vi dog rimeligvis antage at den organisk vækst bliver noget højere. Det er ganske enkelt imponerende, ikke mindst i betragtning af at de gode resultater i 2018 jo nu begynder at danne grundlag for nogle sværere sammenligningstal, når væksten i 2019-kvartalerne skal gøres op.
De flotte væksttal for Audio skal også ses i relation til de opsatte mål i 3-års-strategien for perioden 2016-2019 på 6-9%. I præsentationen denne gang var ligesom sidst lidt fokus på, at markedsvæksten nu synes at ligge på 10%. Dermed venter Audio fortsat at vinde markedsandele.
Det flotte resultat i Audio sætter på sin egen måde udviklingen i Hearing i et lidt svagt lys, hvilket dog ingenlunde er tilfældet. Vi skrev sidst, at en vækst i 4. kvartal på min. 8% var påkrævet for at Hearing kunne nå i mål med 2018-målsætning om en organisk vækst på >6%. Slutresultatet for 4. kvartal blev en organisk vækst på 10%, som løftede årets vækst til 7%, og det var især betryggende, at der igen er kommet gang i salget til de amerikanske veteraner via den såkaldte VA-salgskanal. Det nye LiNX Quattro høreapparat er nu fuldt lanceret, og det skaber en berettiget forventning om et godt resultat i 1. kvartal. For 2019 venter Hearing en organisk vækst på 7%.
Indtjeningsmargin halter
Der kan ikke sættes en finger på GN’s vækstresultater, men til gengæld er der en udfordring omkring indtjeningen. Det vil være naturligt at forvente, at GN-forretningen har en relativ stor operationel gearing, således at stigende omsætning vil slå igennem på bundlinjen med større vægt. Det har ikke helt været tilfældet, hvor EBITA-marginen i Audio kun steg fra 18,2% i 2017 til 19% i 2018. For 2019 er forventningen blot mere end 19%, og det indikerer ikke noget væsentlig niveauskifte. For Hearing er billedet det samme med en helt fald udvikling i EBITA som også i 2018 endte på 20,5%, mens der for 2019 ventes en EBITA-margin større end 20%. Forklaringen er ifølge GN, at der fortsat investeres stort i organiske vækstinitiativer, som skal sikre og understøtte det høje momentum. Det er naturligvis et plausibelt argument qua GNs stærke produkt-/teknologiportefølje og høje nylanceringstempo, men der blev stilelt mange spørgsmål til det på telefonkonferencen, hvilket understreger at analytikerne også så småt begynder at undre sig.
Ingen ny strategi i september
De stærke vækstresultater fik naturligvis analytikerne til straks at tænke fremad mod den kommende strategiplan, der må forventes at blive fremlagt, når 2020 nærmer sig. Det blev tydeligt afvist på telefonkonferencen, at der vil ligge en ny strategiplan klar i september, som det ellers har været tilfældet tidligere. ”Let us work through this and for sure we will not announce anything in September as we’ve done 3 years ago.”. En væsentligt grund er bl.a. at Hearings nye CEO Jakob Gudbrand lige er tiltrådt i midten af februar og naturligvis har brug for noget tid til at lære forretningen godt at kende forud for en opdateret strategi og opdaterede finansielle målsætninger. En opdateret strategi vil for alvor kunne løfte GNs udsigter og dermed også investeringscase til et nyt niveau.
Aktien steg på dagen helt op omkring 325, hvilket fortsat var et stykke under topniveauet fra august 2018, hvor kursen nåede helt op omkring 340. Vor seneste kurstarget på 300-330 kr. er nu indfriet, og vi hæver vort kursmål til 340 kr. for at reflektere dels de gode resultater, dels vores forventning om at aktiekursen skal nå den tidligere top.
Vækstudsigterne for 2019 er stærke, og det er meget svært at sætte en finger på dem. Den største risiko er umiddelbart, at den stærke aktiemarkedsudvikling i år og stigende risikovillighed har været gunstig for vækstaktier som GN.
I horisonten lurer også, at fusionen mellem Widex og Sivantos formelt er faldet på plads 1. marts. Dermed begynder selskabet måske snart at være klar til at tage kampen op med de store spillere i branchen. Til gengæld må det også konstateres, at det nye navn WS Audiology ikke ligefrem signalerer stor nyskabelse.
1. maj fremlægges regnskabet for 1. kvartal.
Kurs på anbefalingstidspunkt: 312,80 kr
Kurstarget: 340 kr (6 mdr.)
Vær et skridt foran
Få unik indsigt i de vigtigste erhvervsbegivenheder og dybdegående analyser, så du som investor, rådgiver og topleder kan handle proaktivt og kapitalisere på ændringer.
- Vi filtrerer støjen fra den daglige nyhedscyklus og analyserer de mest betydningsfulde tendenser.
- Du får dybdegående og faktatjekket journalistik om vigtige erhvervsbegivenheder lige nu.
- Adgang til alle artikler på ugebrev.dk.
