Pænt 2020 undtagen for vores danske life science-vindere

Vi skal være de første til at indrømme, at vores vinderaktier denne gang ikke ramte plet, selvom der er lidt mere til historien end blot afkastet fra start til slut 2020. Vores outsidere gjorde det til gengæld noget bedre i det meget svære, men positive aktieår 2020.

Det er intet chok, at 2020 blev et på alle måder vildt aktieår. Dels pga. de store udsving undervejs, dels pga. de faktisk ganske flotte afkast, som året endte med trods de uhørt store fald i foråret. Et afkast til Copenhagen Health Care Index på 20,2% er pænt, men ikke prangende i forhold til C25-indeksets afkast på 33,7%. Ej heller i forhold til det amerikanske indeks Nasdaq Biotechnology, som er betydeligt mere biotek-tungt og sluttede året flot af med en stigning på 25,7%. Her hjalp bl.a. vaccinefremgangen, ligesom AstraZenecas megabud på Alexion satte nyt M&A-fokus på hele sektoren.

Særligt henover coronakrisen kom de mere stabile egenskaber hos størstedelen af de store danske Life Science selskaber i fokus. Det gav et flot afkast henover den første coronabølge og aktiekrise, men i takt med vaccinens fremdrift og investorernes mere generelle lyst til at øge risikoen faldt det relative forspring, særligt sidst på året.

Som det oplagte eksempel kan vi nævne Coloplast, som faktisk satte nye kursrekord d. 19. marts med en aktiekurs, der lige akkurat krydsede 1.000 DKK. Efter en ny rekord henover sommeren omkring kurs 1.100 sluttede aktien året i 929 DKK, og sluttede dermed reelt året lavere end aktiekursen i midten af marts, da krisen var på sit højeste. I sandhed må det siges at være et særsyn, når selskabet hverken er konkurstruet pga. corona eller har oplevet markant nedgang i sin forretning.

Novo Nordisk var som altid trækhest for både det danske og det nordiske health care indeks, omend i mindre grad i 2020 med en fremgang på kun 10,3%. Det hører dog med til historien, at årets sidste 2 måneder kostede et kursfald på henved 10%, i forhold til den nye kursrekord på 467,90 DKK, der blev sat i starten af oktober måned.

Med en stigning på 66,3% til 2.463 DKK. viste investorerne fornyet tillid til Genmab, hvis markedsværdi nu har krydset 150 mia. DKK Den store partneraftale med AbbVie i maj måned validerede for alvor, at Genmab nu er andet end storsælgeren Darzalex, som anslået nu kun udgør omkring halvdelen af selskabets markedsværdi.

2020 ikke så godt som 2019
I Danmark har vi set 2 børsintroduktioner indenfor Life Science området på First North, mens året også bød på den forventede afnotering af Veloxis i forbindelse med købstilbuddet. Sektoren kan dermed siges, at være en smule underrepræsenteret i forhold til de mange nye børsnoteringer, der fandt sted i særligt 2. halvår 2020.

Forklaringen her er bl.a., at det stadig er på de svenske børser, at de danske Life Science selskaber kan finde den klart største interesse. Derfor har vi nok engang i 2020 år set flere danske selskaber gennemføre svenske noteringer og ikke mindst kapitalrejsninger i Sverige. Mere herom i næste udgave, hvor vi kigger på IPO-oversigten med 2020-tallene.

Det gennemsnitlige afkast i ØU Life Sciences danske univers levede med et afkast på 40,4% op til det flotte afkast sidste år på 39,6%. Selvom det på overfladen ligner et resultat på niveau med 2019, er der forskelle, når man går et spadestik dybere. Ligesom sidste år var der 3 aktier som præsterede flotte 3-cifrede afkast. I år er det Chemometec, Virogates og Ambu.

Virogates er et First North selskab, som bestemt hører til blandt de mindste selskaber i vort danske univers med en markedsværdi omkring 250 mio. DKK. Da vores oversigt er simplificeret og ligevægtet, giver det denne gang mening særskilt at se på Virogates’ effekt på tallene, når det nu er et af de små selskaber. Kursudgangspunktet på 34,30 DKK primo 2020 må også anses som uforholdsmæssigt lavt. Fjerner man Virogates’ afkast på 137,6% ender det gennemsnitlige afkast på 34,7% for selskaberne, og det giver måske et lidt mere korrekt billede af 2020-afkastet i forhold til 2019, for set over en bred kam var 2020 lidt dårligere end 2019. I 2019 var Virogates den dårligt performende aktie med et kursfald på næsten 40%, og korrigerer 2019-gennemsnittet for Virogates blev det faktisk på 44,2%. Og så er forskellen fra 2019 til 2020 pludselig på henved 10 %-point (34,7% vs. 44,2%), og det er måske nok lidt mere retvisende for det generelle billede.

Til bedre at illustrere forskellen, kan vi også se på median-afkastet i gruppen, som i 2020 lander på 16,5% mod 29,8% i 2019. Heri ligger, at stigningerne til den bedste halvdel af aktierne langt fra var var så højt som i 2019. Samtidig ser vi også, at der til gengæld var færre aktier med negativt resultat, og at de negative afkast var ”bedre” end i 2019, hvor hele 5 aktier viste 2-cifrede negative afkast. I 2020 kunne Lundbeck som den eneste aktie præstere et negativt 2-cifret afkast på -17,9% og aktien var samtidig én ud af blot 4 aktier med negativt afkast i 2020.

ChemoMetec: 3-cifret vækst for 3. år i træk
Når den overordnede statistik er på plads, er det værd at fremhæve ChemoMetec, som for 3. år i træk præsterede et 3-cifret afkast. I år på 182% mod 139% i 2019 og 226% i 2018. Det er en ganske imponerende kursudvikling, som helt naturligt også er underbygget af en flot udvikling i selskabets forretning – endda henover og efter den lidt tumultariske fyring af selskabets profilerede CEO (Michael Eising) i slutningen af 2019.

En fyring af en profileret CEO i et mindre højvækstselskab kan have store følger for investorernes tillid og forventninger og dermed også for aktiekursen. Særligt i det lys må den fortsatte fremgang i 2020 ses som en flot præstation, der understreger udviklingen i selskabets forretning. Det store spørgsmål er til gengæld – og helt naturligt – om fremgangen kan fortsætte. Her er det oplagt at indtage en lidt mere skeptisk holdning efter de 3 meget flotte år. Ikke fordi selskabets vækst går i stå, men fordi markedsværdien på 10 mia. DKK har nået et niveau i absolutte tal, som tilsvarende stiller højere krav til den absolutte vækst i omsætningen. Bliver de senere års vækstrejse fra 90 mio. DKK omsætning i 2017 til forventeligt 250 mio. DKK i 2021 ligeså nem at gentage fra 250 mio. DKK til eksempelvis 750 mio. DKK eller blot 500 mio. DKK om et par år?
ChemoMetec slutter 2020 med en markedsværdi på 10 mia. DKK og en prissætning på omkring 40 x omsætningen og en P/E over 100.

Vores 2020-vinderkandidater floppede, men…
…det mulige afkast var noget bedre, hvis man ikke nødvendigvis ser på afkastet fra primo til ultimo 2020. Vi udpegede sidste år 3 vinderkandidater (Zealand Pharma, Bavarian Nordic og Orphazyme) og 3 outsidere (Ambu, GN Store Nord og Chr. Hansen). Afkastene på vinder-kandidaterne er bestemt ikke imponerende med afkast på -6,3% (Zealand), +9,1% (Bavarian), -7,3% (Orphazyme). Ja, umiddelbart lykkedes det os faktisk at ramme 2 af de kun 4 aktier, der sluttede med negativt afkast.

Der er dog lidt mere til historien, for afkastet fra primo til ultimo er måske knapt så interessant for de 3 vinderkandidater. Det skal ikke være nogen bortforklaring, men det er naturligt ikke kun at fokusere på udviklingen fra år til år, men i lige så høj grad på udsvingene i løbet af året – særligt sammenholdt med nogle af de kommentarer vi gav i forbindelse med vinderkandidaterne.

Ingen investor er tvunget til at eje aktier fra årets start og helt ind til årets slutning. Og særligt i biotek-sektoren er der forventeligt store udsving undervejs, som kan medføre ganske interessante ændringer i risk/reward-profilen.

2 af vinderaktierne ligger – og lå – i modelporteføljen, og det er værd at nævne, at vi f.eks. delsolgte i Orphazyme i kurs 134 allerede d. 31. januar (med et år-til-dato afkast på ca. 80%) netop med en begrundelse om en nært forestående emission. Vi valgte først at købe den solgte position tilbage i september måned i forbindelse med noteringen i USA til omkring kurs 70 DKK.

Orphazyme sluttede året med et afkast på -7,3%. Efter den gode start på året gik det nedad bakke i kølvandet på emissionen, corona og sidenhen lidt lunkne kliniske data fra Gaucher-indikationen. En børsnotering og kapitalrejsning i USA i september, som blev gennemført lidt kluntet, hjalp heller ikke på investorernes syn på aktien. Året sluttede af med en fyring af CEO, og der blev i pressen ikke lagt skjul på, at den amerikanske (og meget topstyrede) ledelsesstil ikke faldt i god jord. Dette kan muligvis også have skinnet igennem i investorernes syn på aktien. Mellem jul og nytår meddelte selskabet om en forsinkelse på 3 mdr. i FDA’s behandling af ansøgningen for arimoclomol i NPC, som på sin vis indrammede det svære år for aktien.

Bavarian Nordic sluttede 2020 i 187 DKK, hvilket skal ses i forhold til startkursen på 171 DKK, svarende til en stigning på 9%. Vi noterede sidste år, at den forestående emission kunne bringe et mere attraktivt købstidspunkt end primokursen. Det blev i den grad tilfældet, men uden at vi dog vil eller kan tage den fulde ære for den forudsigelse. Det faldt nemlig sådan, at kapitaludvidelsen blev gennemført på det værst tænkelige tidspunkt (i midten af marts måned), og trods den massive rabat til dagskursen, blev emissionen ingenlunde fuldtegnet. Derfor stod man reelt i den situation, som potentiel investor at man kunne købe sig ind i selskabet til emissionskursen på 109 DKK uden at skulle betale for t-retterne.

Korrigerer man for kapitaludvidelsen (med faktor 0,79107) er den fiktive primokurs på ca. 131 DKK. I det lys er der tale om en betydelig stigning på 38%, og aktien har med den målestok ligget med 50-60% afkast flere gange i år. Denne fiktive kurs er netop fiktiv og derfor svær at konvertere til et reelt afkast, for den bygger på en regulering, der tager højde for aktiekursen og tegningskursen, da t-retterne fragik moderaktien. Da kursudviklingen omkring kapitaludvidelsen medio marts var meget volatil var det næsten umuligt for aktionærerne at opnå den kompensation, der initielt lå i tegningsretternes værdi, og som forsvandt som dug for solen henover tegningsperioden. Gik man ind i aktien omkring emissionen ville man ultimo året have et afkast i niveauet 60-70%.

Zealand Pharma startede pænt, men luften gik lidt af ballonen henover året, da corona-forsinkelser ramte de kliniske studier, ligesom der også skabtes lidt usikkerhed om indvirkningerne på den kommercielle lancering. Lige indenfor dette område tog man dog et stort skridt med opkøbet af konkursramte Valeritas midt under det første coronaudbrud. Udover et eksisterende produkt overtog man den fulde kommercielle organisation med en salgsstyrke på 75 personer, som skal hjælpe med lanceringen af HypoPal næste år. Opkøbet gav Zealand en erfaren og klar kommerciel organisation overnight, hvilket selvfølgelig kostede flere penge initielt end en gradvis opbygning henover året.

Zealand-aktien startede flot og nåede i midten af februar en stigning på 25% med en aktiekurs lige under 300 DKK. Sidenhen toppede den ad flere omgange i både maj og oktober omkring kurs 260-270 svarende til en stigning på over 10%.

Outsiderne var gode
Hvad vinderkandidaterne manglede fra primo til ultimo, havde vores outsidere til gengæld i højere grad.
• Ambu leverede et flot resultat på 135,6% og 2020 blev året, hvor aktien blev taget til nåde igen i en stigende tro på den omlagte strategi. Samtidig gav flere engangseffekter fra corona-pandemien et ekstra boost til selskabets vækst, fordi hospitalerne øgede lagerbeholdningerne af hensyn til forsyningssikkerheden.
• GN leverede et flot afkast på 55,5% drevet af den nærmest fænomenale vækst i headset-forretningen, som efter mange kvartalers pæn vækst, fik yderligere et kæmpe boost fra corona-nedlukningerne, der mere end opvejede tilbagegangen i høreapparatforretningen, hvor kunderne i mange områder ikke havde adgang til butikker og specialister. Et tema som også ramte eksempelvis Demant fordi den typiske kunde til et høreapparet er ældre og derfor særlig coronaudsat.
• Chr. Hansen leverede også en rimelig performance, men det der for 2020 springer mest i øjnene er aktiens egenskaber som safe haven. Slutningen på året blev ikke så god, da både vækstbekymringer og ikke mindst inwvestorernes stigende risikovillighed gjorde aktien lidt upopulær. Den sluttede dog alt i alt året med en stigning på 18% efter en overgang at have været oppe med næsten 40% ved toppen omkring kurs 725 DKK per aktie i juli måned.