Q3 stiller spørgsmål som værdiansættelsen ikke kan besvare

Vitrolife aktien er steget markant, ca. 70% fra bunden i marts hvor Covid-19 frygten peakede. Vi tilskriver comeback’et en forventning om en hurtig tilbagevenden til normalitet, selvom den underliggende forretning ikke i samme grad som aktien er kommet tilbage. Vi ser et fint selskab, men hvor forventningerne er løbet foran realiteterne. Da vi ikke bryder os om skuffede forventninger og høj værdiansættelse sænker vi anbefalingen, selvom vi skruer marginalt op for kursmålet grundet den forbedrede visibilitet med en aftagende Covid-19 frygt.

Vi opdaterede senest Vitrolife i marts på et tidspunkt, som viste sig at være højdepunktet for aktiemarkedsusikkerheden omkring Covid-19. Aktien er reboundet kraftigt, men salgsvæksten er fortsat negativ, og budskaberne fra selskabet er, at dette vil forsætte også i 4. kvartal. Vi er langsigtet positive på Vitrolife som selskab og ser en fin, omend strukturel organisk vækst fremover om end den ser lavere ud end aktiemarkedet antager. Vi er skeptiske i forhold til, hvorvidt Vitrolife aktien har haft sin bedste tid, og spørgsmålet er om aktien nu bør være i den vanskelige tid for vækstcases, hvor aktiemarkedet skal indstille sigtekornet til at indtjeningsvæksten ikke fremover kommer i helt samme grad som tidligere. Dermed tvinges aktiemarkedet til i stigende grad at stille hårde spørgsmål omkring om hvorvidt den høje værdiansættelse er fair, og det ender som regel negativt.

Vi ser ingen markante downside-triggers til at sende aktien ned, men vores anbefaling bygger på en forventning om, at kombinationen af høj værdiansættelse og for høje forventninger summer op til en forventet aktieunderperformance. Kigger vi i 12 måneders perioden forud Covid-19, var det vores indtryk af aktiens handelsmønster.

I det seneste kvartalsregnskab, 3. kvartal, den 6. november, så vi -11% salgsvækst i lokal valuta (-15% i SEK) drevet af lavere efterspørgsel grundet manglende trafik til klinikker på grund af Covid-19. Den justerede bruttomargin nåede 64% i kvartalet, hvilket var 3%-point under sidste års niveau. EBITDA nåede 134 mio. SEK (en nedgang på 14%) på en meget pæn 42% margin, hvilket trods den lavere vækst var 1% højere end 3. kvartal sidste år. År-til-dato var væksten -19% i lokal valuta og EBITDA marginen nåede 34% (40% i samme periode 2019). Vi noterer os dog, at kvartalets EBITDA var ”boostet” med 5 mio. SEK fra en tilbageførsel af nedskrivninger på dårlige lån. Justeres for dette ville vi se EBITDA-marginen falde til 40% (fra de nævnte 42%) i kvartalet.

Nedslagspunkter i regnskabet
Den negative vækst i kvartalet var sekventielt bedre end 1. kvartal og 2. kvartal, hvilket understøtter selskabets påstand om en forbedret markedssituation. I 3. kvartal anslår Vitrolife, at antallet af procedurer på verdensplan lå på index 90 i forhold til antallet for ét år siden.

1) Det er værd at bemærke, at selvom 3. kvartalsomsætningen faldt 11%, så var det alligevel positivt boostet af en lageropbygning i Kina for Consumables-divisionen, samtidig med at sammenligningskvartalet i 2019 var udfordret af leveringsproblemer. Med andre ord var sammenligningskvartalet lavt og procent-væksttallet i 3. kvartal 2020 dermed højere end hvad det reelt burde have været.

2) Såfremt markedet er nede med ca. 10%, er Vitrolifes vækst på -11% et problem, da det indikerer tabte globale markedsandele. Historisk har Vitrolife nydt godt af stigende markedsandele som en driver for den historisk meget høje salgsvækst. Den nuværende performance indikerer mulige problemer for selskabet, som vi bestemt ikke ser reflekteret i dagens aktiekurs.

3) Selskabets salg af kapitaludstyr forsætter med at være underdrejet og faldt 41% i kvartalet. Det er svært at vurdere den underliggende efterspørgsel efter kapitaludstyr, da kvartalet så en stor ordre i sammenligningskvartalet, hvilket får de -41% til at se mere dramatisk ud end det reelle marked er. Men problemet i vores øjne er, at salget af kapitaludstyr plejer at være en ledende indikator for efterspørgslen efter Consumables (”forbrugsvarer) og kundernes tro på markedets udvikling for fremtiden.

4) Kigger vi geografisk, så var nedgangen i salget bredt funderet. Det største enkeltmarked for kunstig befrugtning, Kina, som rapporteres som del af Vitrolifes “Asien” segment rapporterede en nedgang på 14% i kvartalet.

Sammenligner vi den efterspørgsels-recovery i økonomierne, som vi har set i andre medicoselskaber, så noterer vi, at andre privatforbruger-orienterede medico-selskaber, som f.eks. GN Store Nords høreapparatsdivision, så en positiv vækst i Kina i 3. kvartal. Taget i betragtning af, hvordan efterspørglen i Kina generelt er kommet tilbage, virker Vitrolifes performance skuffende.

Vi forholder os skeptiske til, om vi nu også kommer til at se det vækst-comeback som selskabet selv håber på som følge af tilbagekomsten af underbehandlede patienter fra Covid-19 perioden. Vi vil holde godt øje med om selskabet har mistet føling med det vigtige kinesiske marked, hvilket bestemt ikke ligger i aktiemarkedets forventninger pt.

Værdiansættelsen og aktien
Konsensus ser Vitrolife omsætte for ca. 1,24 mia. SEK i 2020 (en nedgang på 16%) med en 26% EBIT margin (-700bp fra 2019), hvilket resulterer i en EPS på 2,51 SEK. Aktien handler dermed til en

P/E-2020 på ca. 81. Året 2020 bør dog ses som et “overspringsår” og fokuseres på 2021 i stedet, ser vi et konsensusestimat, hvor omsætningen returnerer til 2019-niveauet på 1,48 mia. SEK (+19%), og EBIT-marginen stiger til 32,5% og dermed næsten returnerer til 2019-niveauet på 33,0%. Samlet set forventes det at resultere i en EPS på 3,53 kroner, svarende til en P/E-2021 på ca. 58.

I helikopterperspektivet burde 2021 bliver boostet i forhold til 2019 af en underliggende vækst i antallet af kunder, som efterspørger fertilitetsløsninger samt et underbehandlet og opsparet behov fra 2020.

I den modsatte retning ser vi, at det også virker realistisk at antage, at Covid-19 påvirkningen forsætter en tid ind i 2021. Antager vi f.eks. 1 måneds omsætning tabt i 2021 fra fortsat Covid-19 påvirkning, da svarer dette implicit til at hele markedsvæksten for 2021 kan forsvinde.

Kombineres det med de problemer vi ser i 3. kvartalsrapporten for det underliggende selskab, da ser vi en risiko for, at konsensusestimaterne er for høje. Jokeren i tallene og i aktien ser ud til at være i hvilken grad de underbehandlede patienter fra 2020 kommer tilbage, og om det finansielle pres på fertilitetsklinikker rundt om i verden vil have tilskyndet et ændret forbrugs- og behandlingsmønstrer. Vitrolife er et godt selskab, men forventningerne virker for høje, indtjenings-performance i 4. kvartal er i underkanten og usikkerheden for høj. Antager vi, at selskabet når cirka halvdelen af markedets vækstforventning i 2021, dvs. en omsætning omkring 1,37 mia. SEK og margin på 32%, da indtjenes ca. 3,1 SEK i EPS. Multipliceret med konsensusanalytikernes nuværende P/E på ca. 58 giver det vores nye kursmål på 175 SEK.

Vi bryder os ikke om skuffede forventninger og høj værdiansættelse, og sænker derfor anbefalingen til SALG fra Neutral, imens vi skruer marginalt op for kursmålet til 175 SEK fra 150 SEK grundet den noget forbedrede visibilitet med en aftagende Covid-19 frygt.

Morten Larsen

Kurs på anbefalingstidspunkt: 204 SEK

Kursmål: 175 SEK

Analysedato: 18. november 2020