Rodet CEO-skifte i Coloplast

Coloplast må nu også officielt siges at være et af de danske top-selskaber, hvor en mindre krise er i gang, og aktiekursen er langt fra tidligere tiders tinder. Basalt set er aktiekursen nu sendt 7 år tilbage til meget præcist samme niveau, som da nu fyrede Kristian Willumsen i sin tid overtog CEO-rollen efter flere år i direktionen. Trods CEO-manglen fastholder Coloplast sin planlagte kapitalmarkedsdag i september med præsentation af opdateret strategi og finansielle målsætninger. Det betyder lidt paradoksalt, at en kommende ny CEO kommer til at stå i spidsen for en strategi, vedkommende ikke selv har udarbejdet.

Coloplasts 2. kvartalsregnskab var til den skuffende side og blev suppleret med en mindre nedjustering af helårets vækst og marginer. Den organiske vækst blev nedjusteret til ca. 7 % fra 8-9 %, mens EBIT-marginen blev nedjusteret fra ca. 28 % til 27-28 %. Umiddelbart kan det ligne små justeringer, men i en stabil og stadig nogenlunde højt prissat aktie som Coloplast er det udsving til den høje side. Og til en side, som investorerne bestemt ikke kan lide.

Nedjusteringen var kommet allerede et par dage inden (den 1. maj) sammen med præliminære regnskabstal, og det kostede et kursfald på 5-6 %. Da selve regnskabet kom og blev suppleret af meddelelsen om CEO-skiftet faldt aktien med yderligere 7 % til 650 DKK, og det understreger, at der ikke er plads til slinger i valsen, når man er så stabil en aktie som Coloplast og historisk har leveret varen.

Det er svært at sætte fingeren direkte på en eller flere store fejltagelser de senere år, ikke mindst fordi den fyrede CEO trods alt havde 17 års ansættelse i Coloplast i bagagen. Og som ex-bestyrelsesformand Lars Rasmussen lettere underfundigt påpegede på telefonkonferencen, så er 7 år i stolen også mere end de fleste CEO’s i den globale medtech-industri.

”And I would like to underpin that there’s no wrongdoing on Kristian’s side, but we think that what we need at this point in time will be more decision power, more execution power, and more energy in leading the company. And that is maybe also a very natural thing after running the company for seven years, which I think that most of you will know that that’s probably more than the average tenure of most CEOs for global med-tech companies.”

Det stiller omvendt spørgsmålet om bestyrelsen har sovet i timen ved ikke at have en arvtager parat, når nu den siddende CEO allerede – groft sagt – var kommet ind i det område, hvor sidste salgsdato kunne være inden for rækkevidde – i hvert fald baseret på sektorens historik.

CEO skal også scoute interne kandidater

Bestyrelsesformand (og tidligere mangeårig CEO) Lars Rasmussen tager en tørn mere som midlertidig CEO (”tager en for holdet” sagde han meget specifikt), da man ikke lige nu har interne kandidater, der er klar til at tage over. Her blev der åbnet for, at interne kandidater kan åbenbare sig, når Lars Rasmussen får et større kendskab til dem i sin nye midlertidige CEO-rolle, men der bliver også gennemført en ekstern søgeproces. Mulige interne kandidater vil blive evalueret på lige fod med eksterne i processen.

Strategiopdatering fastholdes

Coloplasts mest presserende udfordring er, at der skal lægges en ny 5-årig strategi og udarbejdes nye finansielle målsætninger frem mod en allerede annonceret kapitalmarkedsdag i september. Den plan holder man fast i, og det betyder reelt set, at når en ny CEO kommer på plads vil denne skulle føre en strategi ud i livet, som vedkommende reelt set ikke har haft mulighed for at sætte. Og vil i udgangspunktet også skulle leve op til finansielle målsætninger, som vedkommende heller ikke har været med til at sætte.

Lars Rasmussen lover en strategiproces med stort ansvar (”buy in”) af hele organisationen, men uanset hvad er det en mildest talt uheldig situation at udarbejde en ny strategi uden CEO.

Alternativet ville med Lars Rasmussens ord være en udskydelse af strategiarbejdet, indtil en ny CEO var på plads. Inkl. søgning, ansættelse og ”oplæring” samt strategiudarbejdelse kunne man således stå i en situation på op til 2 år uden overordnet strategi og retning, hvilket heller ikke ville være optimalt.

Om Lars Rasmussens ”tørn for holdet” er det bedste af to onder, kan kun tiden vise, men det kan ikke helt fjerne fokus fra, at bestyrelsen måske har sovet lidt i timen undervejs og ikke haft en ordentlig ”nødplan” klar i skuffen. Eller bare en plan for et mere ordinært CEO-skifte. Man fristes her til at drage sammenligning til situationen i Novo, hvor den siddende CEO reelt også blev fyret uden at man havde en ny parat.

Kerneforretningen sakker bagud

Lars Rasmussen understregede, at de seneste store opkøb følger planen og lever op til forventningerne, og dermed har der indirekte heller ikke været noget galt med den hidtidige strategi. Milliardopkøbene af Atos og Kerecis er man ”super happy” med i bestyrelsen.

Vækstproblemet kan dermed kun ligge i den eksisterende forretning, hvor man i bestyrelsens øjne ikke har fået nok ud af den produktportefølje man har, ligesom produkttilbagekaldelser og distributionsproblemer også synes at have været en torn i øjet på bestyrelsen. Den interne eksekvering har ikke været god nok.

Konstateringen mellem linjerne synes at være, at der måske har været lidt for meget fokus på opkøb og integrationen af disse fremfor på driften af kerneforretningen. Lige nøjagtigt denne tilgang blev dog afvist af Lars Rasmussen på telefonkonferencen.

Omstrukturering i gang

Der forventes nu 450 mio. DKK i special items, hvilket er omtrent 300 mio. DKK mere end den hidtidige forventning på 125 mio. DKK, der primært handlede om fortsat integration af de senere års store opkøb. Med en forventet omsætning omkring 29 mia. DKK svarer 300 mio. DKK i special items til rundt regnet 1 procentpoint på marginen, og selvom omkostningerne officielt ikke er relateret til driften, så er det svært ikke at tænke tanken om, at nogle omkostninger potentielt kan være flyttet herover, og at effekten af den manglende vækst kan have været lidt større på indtjeningen.

“Special items now expected to be around DKK 450 million, driven by additional special items related to profitability improvement initiatives, including restructuring, to support long term value creation and write-down of assets.”

I øvrigt var special items kun på 400 mio. DKK, da man nedjusterede den 1. maj og fremlagde de præliminære regnskabstal for 1. halvår. Så kigger måske på op mod 50 mio. DKK i omkostninger til CEO-skiftet.

7 år uden store resultater

Med en aktiekurs der nu er uændret siden 2018 er det oplagt også at se på hvilke resultater Coloplast leverede dengang i forhold til i dag. I 2023/2024 leverede Coloplast 27 mia. DKK i omsætning med en bundlinje efter skat på 5 mia. DKK. Egenkapitalen var på 18 mia. DKK og den nettorentebærende gæld på 21 mia. DKK.

I 2017/2018 leverede man 16,5 mia. DKK i omsætning med en bundlinje efter skat på 3,8 mia. DKK. Egenkapitalen var på 6,5 mia. DKK, og den rentebærende gæld var stort set ikke eksisterende. Selvom det hører med til historien, at verden er anderledes i dag, renteniveauet ligeså, og at det indtjeningsmæssige potentiale ikke er nået i de store opkøb endnu, så er det svært for alvor at se de helt store resultater af opkøbsstrategien endnu. Det eneste tydelige resultat ligger i den nettorentebærende gæld og i et øget antal aktier.

Ændret investeringscase?

Coloplast investeringscasen er anderledes i dag, end den var for 8 år siden. Investorerne viser i dag ikke samme påskønnelse (baseret på P/E), og det er nok i sidste ende det, som bestyrelsen har måttet tage bestik af.

Med en tæt på flad bundlinje i år (efter special items m.m.) handler Coloplast fortsat til en P/E over 30. Det vidner om en stadig grundlæggende solid tiltro til den langsigtede investeringscase og strukturelle vækst på Coloplasts markeder.

Relativt set er Coloplast altså dermed ikke blevet et køtilbud endnu. Historisk set er sagen lidt anderledes, men der skal nok mere ro på, førend investorerne igen har tillid til at løfte prisfastsættelsen af forretningen. Den opdaterede strategi og nye målsætninger i september kan være første skridt på en genrejsning, men CEO-vakuummet gør det svært at tro meget på det.

Vi sætter et kursmål på 650 DKK svarende til en afventende holdning til selskabet og aktien, omend vi ikke ser store tegn på krise i den underliggende forretning (endnu).

Kurs på analysetidspunkt: 640 DKK

Kursmål: 650 DKK

Analysedato: 27. maj 2025

Steen Albrechtsen

Disclaimer: Læs her om ØU’s aktieanalyser.