Alligator ramt af coronavirus

Svenske Alligator Biosciences annoncerede i denne uge positive interim safety data fra fase 1 ATOR-1015 studiet. Samtidig rammer coronakrisen nu udviklingsaktiviteterne i Alligator, ligesom det sker for mange andre biotekselskaber. Yderligere patientrekruttering til de kliniske studier er indtil videre indstillet og med henblik på at strække kassebeholdningen gennemfører selskabet besparelser svarende til 80 mio. SEK årligt. Anbefalingen (spekulativt køb) og 12 måneders kursmål (20 SEK) er uændret på trods af den massive usikkerhed i selskabet, da sandsynligheden for up-side vurderes at være højere end down-side risikoen.

Efter at partneren Janssen trak sig fra Alligators længst fremskredne udviklingsprojekt ATOR-1013 sidste år, har pipeline-projektet ATOR-1015 været det pt. største håb i selskabets pipeline. – i denne uge kunne man udmelde positive interim safety data fra fase 1 ATOR-1015 studiet på American Association for Cancer Research (AACR) telekonferencen. Aktiekursen sprang overgangsvis efterfølgende i vejret med ca. 20% for derefter at falde tilbage.

ATOR-1015 bliver i studiet undersøgt for safety/ bivirkninger, tolerans, farmakokinetik, immunogenicitet og klinisk effekt. Data omfatter 18 patienter med forskellige kræftsygdomme som bl.a. tyktarmskræft, kræft i bugspytkirtlen, galdegangskræft (jfr. norske PCI Biotech med fimaCHEM) og hudkræft (malignt melanom).

En gunstig bivirkningsprofil kan vise sig særdeles fordelagtig. Stoffet er nemlig sammenligneligt med antistoffet Yervoy (ipilimumab) som har en lignende virkningsmekanisme bortset fra, at ATOR-1015 er bispecifikt og derfor på papiret har stærkere kort på hånden.

Yervoy er noget af en superstjerne indenfor kræftbehandling med en årlig omsætning på 1,5 mia. USD. i USA. Malignt melanom var den første godkendte indikation, men stoffet udvikles nu imod en række andre kræftformer. Yervoy behandling er imidlertid forbundet med alvorlige bivirkninger. Derfor er ATOR-1015 bivirkningsprofilen så vigtig, og nyheden giver derfor anledning til en ændring i sandsynligheden for, at stoffet når til markedet fra 15% til 20% i vores model.

Partnerskaber er vejen frem
Med Alligators beskedne kapital er selskabet naturligt interesseret i at finde en ressourcestærk samarbejdspartner. Markedet er pt. fokuseret på ATOR-1015, men et evt. partnerskab her må formentlig afvente fase 2 effektdata om ca. 1 år.

Mht. ATOR-1013 (fra det opsagte Janssen-samarbejde) kan evt. interesse fra potentielle partnere få næring af et positivt resultat fra Apexigens APX005M fase 2 studiet, som også er en CD40 agonist. Vi vurderer derfor, at der er en beskeden sandsynlighed for, at Alligator indgår et partnerskab indenfor det næste år, hvorfor de igangsatte omkostningsbesparelser er en nødvendighed.

Omkostningsbesparelser på 80 mio. SEK.
Alligator gennemfører omkostningsbesparelser svarende til 20% af medarbejderstaben og ca. 80 mio. SEK på årlig basis. Selskabet forventer, at besparelserne slår fuldt igennem i 3. kvartal i år. Der er primært tale om nedskæringer i de prækliniske projekter, hvorimod forskningen er forholdsvis uberørt. Derved bliver der større fokus på de kliniske aktiviteter. 2020 EBIT-estimatet opjusteres derfor fra -222 mio. SEK til -180 mio. SEK og 2021 EBIT fra -240 mio. SEK til -170 mio. SEK i vores model.

Tiltaget giver selvsagt mening pga. den forøgede usikkerhed omkring de kliniske studiers videre udvikling og selskabets beskedne kassebeholdning med formentlig begrænsede muligheder for yderligere kapitaltilførsel på nogenlunde acceptable vilkår.

Alligator har behov for partnerskab
Det var noget af et slag for Alligator, at Janssen trak sig fra ATOR-1013 samarbejdet sidste år og aktien har siden været vingeskudt. Den har således mistet næsten 70% siden starten af juli sidste år. Markedets tiltro til Alligators fremtidsmuligheder har med andre ord lidt et alvorligt knæk, på trods af at vi fortsat vurderer, at ATOR-1015 har et væ-sentligt større kommercielt potentiale end ATOR-1013. Det er derfor meget sandsynligt at et evt. partnerskab på ATOR-1015 vil medføre markante kursstigninger.

Justeringer i estimater
Der er foretaget mindre justeringer af estimater og prisfastsættelsen. Udover at sandsynligheden for ATOR-1015 succes opjusteres fra 15% til 20%, sænkes behandlingsprisen fra 150.000 USD til 120.000 USD, dvs. på niveau med prisen på Yervoy i behandlingen af malignt melanom. Markedsandelen estimeres fortsat til at nå 20% i USA i malignt melanom- indikationen, svarende til et risikojusteret salg på 559 mio. USD og der er ikke indregnet salg til behandling af andre kræftformer, selvom disse formentlig får relevans. Der er heller ikke indregnet værdi af ATOR-1013 efter tab af partnerskabet og ATOR-1017 (tidligt fase 1).

Fortsat spekulativt køb
DCF fair value opjusteres til 44 SEK pr. aktie mod tidligere 42 SEK. Alligator er et eksempel på en investeringscase, hvor mindre justeringer af estimaterne får drastiske konsekvenser for værdiansættelsen fordi selskabet er meget afhængigt af et enkelt (ATOR-1015) aktiv, som retter sig imod et betydeligt marked. Hvis man f.eks. reducerer sandsynligheden for succes for ATOR-1015 fra 20% til 10 % falder DCF fair value fra 44 SEK. pr aktie til 15 SEK. pr aktie. På tilsvarende vis vil en reduktion i ATOR-1015’s markedsandel i malignt melanom fra 20% til 10% give en DCF fair value på 14 SEK. pr aktie.

Vi fastholder en spekulativ købsanbefaling for den risikovillige investor på trods af, at selskabets fremtid er indhyllet i et massivt slør af usikkerhed, ikke mindst hvad angår Alligators muligheder forog timing af et evt. partnerskab.

Det er også usikkert hvornår ATOR-1015/1017 patientrekrutteringen genoptages. Dertil kommer, at Alligators finanser strammer til og kun rækker ind i 2021.

12 måneders målkursen holdes uændret på 20 SEK på trods af de sparsomme udsigter, når det gælder potentielle kurstriggere bortset fra evt. indgåelse af et partnerskab. Markedets forventninger til selskabet er med andre ord så afdæmpede, at vi ser en væsentlig større sandsynlighed for kursstigninger fremfor yderligere markante kursfald.