Annexin er midt i en transformation (1. april 2020)

Efter turbulente 15 mdr. står svenske Annexin Pharmaceuticals langt om længe foran den vigtige fase 1 opstart af studier med lægemiddelkandidaten ANXV. Oven på udskiftning i ledelsen og med en netop gennemført emission synes risikoen i Annexin dog lavere end tidligere. Det vurderer ØU Life Science analytiker David Mygind her i denne opdatering.

For 15 mdr. siden indledte vi vores dækning af Annexin Pharmaceuticals (nr. 21/2018). På daværende tidspunkt advarede vi om en høj og kortsigtet risiko, som allerede dagen efter blev virkelighed, da Annexin informerede om uventet præklinisk toksikologi for selskabets lægemiddelkandidat ANXV, hvilket afstedkom en dyr forsinkelse af fase 1-opstarten og et voldsomt kursfald.

Nedjustering grundet høj risiko og mangelfuld kommunikation
Vi vurderede efterfølgende, at de observerede sikkerhedsproblemer var artsspecifikke (for gnavere i dyreforsøgene). Selvom problemerne dermed ikke nødvendigvis var fatale, betød det alligevel, at opstarten af fase I-studiet formentlig ville blive væsentligt forsinket.

Efter forgæves forsøg på at få den daværende ledelse i Annexin til at uddybe en række forhold nedjusterede vi i en senere opdatering vores kursmål til 3,50 SEK og gentog, at man ikke burde købe pga. kliniske forsinkelser og usikkerhed omkring finansieringen heraf.

Kursen har siden da ligget relativt underdrejet, og aktien handles i skrivende stund i 0,90 SEK. Hertil skal det siges, at mængden af aktier netop er firedoblet grundet en større emission, og at Annexin målt på markedsværdi faktisk er prisfastsat lige præ-cis ved vores nedjusterede kursmål (2,8% højere). Fratrækker vi den forøgede kontantbeholdning fra markedsværdien, står det dog klart, at tanken om værdiskabelse reelt set er en illusion. Spørgsmålet bliver dermed, om det kan være rigtig, at der virkelig ikke er skabt nogen regulær værdi, de seneste 12-15 mdr.

Ny CEO kommunikerer klart og sikrer ny kapital
I kølvandet på den store prækliniske skuffelse skete der ikke meget. I juli 2019 blev det dog annonceret, at CEO Jamal El-Mosleh var på vej ud, og i oktober overtog bestyrelsesmedlemmet Anders

Haegerstrand endelig posten. Anders Hagerstrand (f. 1961) har en spændende karriere bag sig og fremstår umiddelbart som en langt mere velkvalificeret frontfigur end sine forgængere, og tingene har indtil videre bevæget sig i den rigtige retning siden hans tiltrædelse.

Annexin bekræftede den 19/12-2019, at fase I-studiet med ANXV nu forventedes påbegyndt medio 2020 med resultater cirka et år senere. Optimismen blev underbygget af, at de observerede bivirkninger, præcis som vi også forventede, havde vist sig at være artsspecifikke.

Annexin indikerede samtidig, at de præklinisk indikerede dosseringer efter deres opfattelse burde være tilstrækkelige i forhold til at opnå den ønskede virkning i mennesker. Endeligt udmeldte man, at protein-oprensningsprocessen var forløbet godt, og at man samtidig var meget tæt på at kunne indsende ansøgningen om opstart af fase I-studiet til de svenske myndigheder.

Den 23/12-2019, blot fire dage efter de positive udmeldinger, annoncerede Annexin en 100% garanteret fortegningsemission. Den 18/02-2020 bekræftede Annexin, at man havde indsendt en ansøgning om studiestart til det svenske lægemiddelværk, og kun få dage efter den 26/02-2020 meddeltes det, at emissionen var overtegnet (130%), og at selskabet dermed havde sikret sig et nettoprovenu på 53 mio. SEK.

Med provenuet fra den netop overståede emission er finansieringen af fase 1-studiet inden for RVO (retinal veneokklusion) faldet på plads. Et rigtig stort plus er, at den nye CEO også i den forbindelse har planlagt og finansieret to parallelle imaging-studier (billeddannelsesundersøgelser), som kan verificere ANXV’s potentiale i RVO og hjertekarsygdomme mere bredt. Når resultaterne, som nævnt tidligere, foreligger omkring medio 2021, bør der altså med andre ord opnås rigtig god indsigt i fremtidspotentialet.

ANXV udvikles til behandling af RVO
ANXV forekommer naturligt som proteinet Annexin A5 i endotel-cellerne og i hjertet. Proteinets potentiale ligger inden for behandling af hjertekarsygdomme, hvor det generelt har evnen til at reparere blodkar og modvirke betændelse.

Som vi beskrev i vores første analyse af Annexin, har virksomheden et stærkt videnskabeligt fundament. De to stiftere, storaktionærer og ledelsesmedlemmer er, som far og datter, internationalt anerkendte for deres ANXV-forskning på Karolinska Institutet, hvorfra man også har lavet det spinoff, der resulterede i søsættelsen af Annexin, hvilket indtil videre har ført til, at der er investeret mere end 165 mio. SEK i den kommercielle jagt på de terapeutiske udsigter for ANXV.

Arven fra den akademiske verden betyder, at Annexin er lastet med en så bred patentportefølje, at det fulde kommercielle potentiale vil kunne udnyttes på tværs af kardiovaskulære sygdomsområder, i takt med at de terapeutiske virkningsmekanismer valideres.

I første omgang har Annexin dog valgt at afgrænse sit fokusområde til behandling af retinal veneokklusion (RVO). Sygdommen opstår på baggrund af en blodprop i øjets vener og medfører pludselig synsnedsættelse eller endda blindhed. RVO har ifølge den oftalmologiske forening en forekomst på 5,2 tilfælde per tusinde indbyggere, hvilket gør det til den næsthyppigste retinale vaskulære indikation.

De eksisterende behandlingsregimer inkluderer fotokoagulerende laserbehandling samt månedlige øjeninjektioner med anti-vaskulære endotel vækstfaktor (Anti-VEGF) midler som Lucentis og Eylea. Ozurdex-implantater benyttes også til levering af antiinflammatorisk behandling med Dexamethason steroider.

ANXV administreres intravenøst, hvilket er langt mindre invasivt end Anti-VEGF-injektioner, der foretages direkte i øjet. Vi vurderer, at ANXV’s øgede komfort kan være med til at foranledige en mere proaktiv behandlingsindsats tidligere i sygdomsforløbet. Det kan vise sig at være yderst fordelagtigt, idet markedsgrundlaget vokser, samtidig med at de traditionelt observerede RVO-responsrater på omkring 50% må antages at kunne forbedres, idet der skrides ind overfor sygdommen tidligere.

Gode odds for positive fase-I resultater
Vi er som omtalt i vores tidligere analyser meget optimistiske omkring muligheden for et positivt udfald af fase 1-studiet. Først og fremmest fordi ANXV forekommer endogent, men også fordi proteinet allerede tidligere har været injiceret i 435 patienter i diagnostisk øjemed og det i øvrigt uden rapportering af nævneværdige bivirkninger.

Sandsynligheden for et favorabelt studieudfald bør med andre ord være noget bedre end de 58%, der normalt gør sig gældende på tværs af alle fase 1-studier inden for hjertekarsygdomme. Der kan på den baggrund være grobund for spekulative kursstigninger, efterhånden som data nærmer sig medio 2021. Imaging-studierne er i den forbindelse lidt et tveægget sværd, da deres visuelle udtryksform jo måske kan blive svære at fortolke entydigt. Omvendt vil man med positive indikationer herfra være godt væbnet i forhold til at kunne sikre en attraktiv udlicenseringsaftale eller hente ny kapital til finansiering af et fase 2-studie.

Den videre udvikling af ANXV
Vores vurdering er, at et RVO fase II-studie vil kunne gennemføres relativt billigt og hurtigt, idet effektmålinger blandt andet baseres på simple synsprøver. Af den årsag kan endnu en kapitaludvidelse i 2021 række til finansieringen af et fase II-studie, uden at man er tvunget til at tage en partner med.

Med baggrund i fase II-resultatet kan vi komme nærmere et konkret markedspotentiale, som afhænger af, hvor effektiv ANXV reelt er i kampen mod Anti-VEGF-lægemidlerne, der begge er “multiple blockbuster” produkter. Vores vurdering, fra da vi indledte dækningen af Annexin, er, at ANXV kan ramme et RVO-salg på mellem 0,5-1 mia. USD ved konkurrencedygtig prisfastsætning.

Sagen er dog den, at RVO-studiet egentlig nok mest vil ende med at tjene som en initial klinisk validering, der igangsætter spekulationer om ANXV’s meget bredere kardiovaskulære potentiale. Her kan den solide patentportefølje meget vel foranledige, at Annexin ender med at blive opkøbt. Den nye CEO har i hvert fald M&A-erfaringer med i bagagen, og det kunne måske indikere, at et sådant scenarium også indgår i ledelsens overvejelser.

Opsummering
Da vi tidligere anbefalede, at man burde holde købs-krudtet tørt, begrundede vi det med udviklingsforsinkelser, et skifte på topposten og en planlagt finansiering af fase I-studiet via tegningsoptioner, som vi forventede ville falde fra hinanden grundet aktiens deroute.

Nu er der i mellemtiden kommet ny og kompetent bemanding på topposten, udviklingsforsinkelserne virker til at være fortid, planerne fremstår mere klart, og fase-I studiet er finansieret samt udvidet med indledningsvise effektmålinger gennem imaging-undersøgelser.

Den nyligt gennemførte (og veltimede ift. CO-VID-19) emission har tilført mere end 50 mio. SEK til kassen, og det er på en kurs (1,15 SEK), der ligger noget højere end den dagsaktuelle kurs på 0,90 SEK. Storaktionærerne bakkede op om selskabet, og stemningen blandt minoritetsejerne var tilsyneladende også mere positiv, da emissionen som nævnt endte med 30%-overtegning.

Potentiale på 38% – forsigtig købsanbefaling
Grundet det langt højere antal aktier sænker vi vores nominelle kursmål fra 3,50 SEK til 1,25 SEK. Reelt set svarer det til, at vi ser en værdisætning på linje med, hvad vi konkluderede, da vi indledte dækningen af selskabet med kursmål 5. Med en

konkret dagsaktuel kurs på 0,90 SEK betyder det, at vi ser et 12 måneders kurspotentiale på cirka 38%. Den spekulative investor kan med fordel købe nu, da vi mener, at den uforløste købelyst fra den overtegnede emission giver grundlag for, at aktien søger op mod emissionskursen på 1,15 SEK, så snart risikovilligheden genfindes oven på COVID-19 chokket. For den mere langsigtede investor synes risikoen i selskabet reduceret, og samtidig kan potentialet målt over flere år være markant. Dermed kan det være fornuftigt at etablere en position, før vi nærmer os fase 1-studieresultater, hvor forventningens glæde formodentlig driver kursen op omkring vores kursmål på 1,25 SEK, eller måske endda noget højere med tanke på aktiens kursmønster og volatilitet.

Med finansieringen på plads hen forbi det forventede – og formentlige low risk- fase 1 studie med data read-out i 2021, er det samlet set nok til en forsigtig købsanbefaling med tilføjelsen om at et selskab på vej i fase 1 med en ustabil historik naturligvis hører til i den mere spekulative ende af biotech-universet.