Bavarian Nordic har fået for store kurssmæk

Bavarian Nordic aktien har været under pres den seneste tid, hvilket blandt andet skyldes udmeldinger om et relativt stort negativt cash burn i 2018. Vi vurderer dog at aktien har fået for store kurssmæk i forhold til de relativt pæne værdier som pipeline også indeholder.

I slutningen af september 2017 offentliggjorde Bavarian Nordic en ny ordre fra USA for koppevaccinen IMVAMUNE. Der er tale om en ordre for den ny frysetørrede version af IMVAMUNE, og kontrakten er på 100 mio. USD (ca. 650 mio. DKK). Der er tale om rå-materiale leverancer til USA i første omgang. Der indgår desuden optioner på yderligere 439 mio. USD (ca. 2800 mio. DKK), bundet op på omstilling af det leverede IMVAMUNE-råmateriale til deciderede doser til lageropbevaring. Bavarian Nordic vil samtidig investere 75 mio. USD (ca. 475 mio. DKK) i dets produktionsfacilitet i Danmark, der vil muliggøre, at råmaterialet kan omdannes til enkelt-doser til lageropbevaring.

Positive IMVAMUNE fase III resultater 
I november 2017 kunne Bavarian Nordic bekendtgøre, at de amerikanske myndigheder har valgt at udnytte en option til en værdi af 37 mio. USD, som skal dække Bavarian Nordics omkostninger forbundet med fase III afprøvning af den frysetørrede version af 3. generations koppevaccinen IMVAMUNE. I den forbindelse har Bavarian Nordic afholdt et såkaldt end-of-phase-2 meeting med FDA og her står det klart, at blot et enkelt fase III studie i raske frivillige er tilstrækkelig for at kunne indsende registreringsansøgning for den frysetørrede IMVAMUNE version.

I Q1 2018 fremlagde Bavarian Nordic positive fase III resultater for IMVAMUNE omhandlende den flydende-frosne version af IMVAMUNE. I studiet blev IMVAMUNE holdt op imod 2.generationskoppevaccinen ACAM2000, og testet i 440 raske frivillige på en amerikansk militærbase i Sydkorea med henblik på måling af immunrespons samt registrering af sår- eller ardannelse efter vaccinering. IMVAMUNE ramte begge endpoints med solid margin og viste sig således et statistisk signifikant dobbelt så stort immunrespons som set med ACAM2000. Desuden viste IMVAUNE en kraftig dæmpelse af sår- og ardannelse i forhold til ACAM2000.

Med afrapporteringen af disse data har Bavarian Nordic nu veloverstået de kliniske krav til den fIydende-frosne version af IMVAMUNE og man vil på den baggrund indsende en registreringsansøgning til de amerikanske sundhedsmyndigheder i løbet af 2.halvår 2018. Accepterer FDA sidenhen at gennemgå IMVAMUNE-ansøgningen, vil Bavarian Nordic være berettiget til en såkaldt Priority Review Voucher, som giver mulighed for en hurtigere registreringsproces. Det er dog også muligt at sælge denne voucher til andre selskaber og de handles typisk til priser omkring 1 mia. DKK.

Aftale om vaccine mod hjernebetændelse
Bavarian Nordic iværksatte i november 2017 en forlængelse af et allerede gennemført fase II studie med Respiratory Syncytial Virus (RSV) vaccinen MVA-BN RSV. I det oprindelige fase II studie blevet 421 raske frivillige behandlet med MVA-BN RSV og i det forlængede fase II studie vil 86 af disse patienter blive behandlet med yderligere en booster af vaccinen. Formålet med studiet er at få afdækket om en enkelt vaccinering med MVA-BN RSV er til tilstrækkeligt til at opnå et flerårigt immunrespons eller om en årlig booster er nødvendig.

I marts 2018 fremlagdes så nye immunrespons data i ældre forsøgspersoner fra RSV fase II studiet. Opfølgningsdata viser et forhøjet immunrespons på faktor 1,5 i forhold til baseline målt på IgA antistoffer i slimhinden. Det kan have klinisk relevans i forhold til vaccinens effekt mod RSV, da IgA-antistoffer i slimhinden typisk korrelerer med en persons evne til at modstå en RSV-infektion. Tidligere fremlagte data har desuden påvist, at MVA-BN RSV producerede et immun-respons mod samtlige fem targets relevante for et RSV-respons, og at dette respons var målbart også 6 måneder efter vaccination.

Bavarian Nordics næste skridt er gennemførelsen af et fase IIb studie, hvor den virkelige test for MVA-BN RSV vil komme, da man her måler på ”hårde” kliniske RSV-endpoints i syge patienter, og det er typisk her de fleste RSV-studier fejler.

Medio marts 2018 indgik Bavarian Nordic også en aftale med det amerikanske forsvarsministerium vedrørende udvikling af en vaccine mod encephalitis (hjernebetændelse). Typisk overføres virus gennem myg og smitte kan i alvorlige tilfælde føre til kramper, lammelser og dødsfald. Bavarian Nordic har allerede opnået positive prækliniske resultater mod tre kendte typer af encaphalitis virus, hhv. EEEV (Eastern), VEEV (Venezuelan) og WEEV (Western). Aftalen-rammen er på 36 mio. USD som skal anvendes til yderligere præklinisk testing, produktionsoptimering og frembringelse af proof-of-concept i mennesker. Yderligere økonomisk bevilling kan efterfølgende komme på tale. Bavarian Nordic har desuden annonceret yderligere planer i den onkologiske pipeline, hvor man vil initiere et fase II studie med vaccinen CV301 i kombination med BMS’ PD1-antistof Opdivo (nivolumab) i patienter med metastatisk kolon cancer. Forsøget vil optage 74 patienter, som forud for bort-operation af primær tumor, vil blive randomiseret til standardkemo+Opdivo og med eller uden CV301.

Endvidere planlægges også gennemførelse af studier med CV301 i kombination med AstraZenecas PDL1-antistof Imfinzi samt standard kemoterapi. Her vil effekten af CV301+Imfinzi bliver undersøgt i både pancreas cancer og kolon cancer. CV301-vaccinen udtrykker cancer-antigenerne CEA og MUC1, der typisk er overudtrykt i patienter med koloncancer.

Cash og pipeline afspejles ikke i kursen
Bavarian Nordics seneste årsregnskab blev fremlagt d. 12. marts og afdækker hele regnskabsåret 2017. Omsætningen er steget med 36% til 1,37 mia. DKK, drevet primært af en bogføring af en tidligere licensbetaling på 399 mio. DKK fra Bristol-Myers Squibb dækkende Prostvac.

Herudover består omsætningssiden af hovedsagelig af leverancer af IMVAMUNE til den amerikanske stat. Salgsindtægterne herfra er steget med 5% til 0,87 mia. DKK.

Driftsudgifterne er samlet set steget med 4% til 1,02 mia. DKK,. alene drevet af en øgning af R&D udgifterne på 12% til 0,52 mia. DKK.

Samlet betyder det, at EBIT-resultatet er forbedret med ca. 0,32 mia. DKK til 0,35 mia. DKK og resultatet efter skat er forbedret med 0,15 mia. DKK til 0,18 mia. DKK.

Cash burnet fra driften er dog i denne sammenhæng langt mere troværdig og viser et mere korrekt billede. Det positive cash flow er således faldet med 19% til 0,22 mia. DKK. Ultimo 2017 havde Bavarian Nordic dog et kapitalberedskab på ca. 2,6 mia. DKK, mod 1,9 mia. DKK ultimo 2016.

Der vil dog blive gjort væsentlige indhug i dette kapitalberedskab i 2018, for Bavarian Nordic har meddelt, at man forventer at fastholde R&D budgettet på det nuværende niveau, da ressourcer vil blive allokeret til udbygning af produktionsfaciliteter for IMVAMUNE samt den fortsatte kliniske udvikling af RSV, CV-301 og BN-Brachyury.

Samtidig ventes indtægterne at falde til 0,5 mia. DKK, dvs. et drop på ca. 64% i forhold til 2017.

Dette ventes at efterlade Bavarian Nordic med et kapitalberedskab ultimo 2018 på 1,85 mia. DKK.

Bavarian Nordic aktien er dykket ganske kraftigt de seneste måneder og befinder sig nu i 161 DKK. Dette er et dyk på ca. 45% siden vores seneste analyse af selskabet i oktober 2017, hvor aktiekursen lå i 290 DKK. Bavarian Nordics nuværende markedsværdi er derfor reduceret til ca. 5,2 mia. DKK. Med et likvidt beredskab på godt og vel 2 mia. DKK ultimo 2018 handles selskabet dermed blot til 3 gange cash og nutidsværdien af pipeline er på omkring 3-3,5 mia. DKK.

Der er ingen tvivl om at markedet er skuffet over det fejlede fase III studie med Prostvac i metastatisk prostatakræft, hvilket har skabt et langvarigt salgspres i aktien. Men for os var det som bekendt ingen overraskelse at studiet faldt negativt ud og vi tillagde derfor aldrig Prostvac program nogen nævneværdig værdi.

Til gengæld vurderer vi nu at Bavarian Nordics aktiekurs ganske enkelt har fået for mange tæsk. Der ligger først og fremmes en ret solid upside i IMVAMUNE, hvor man nu er on-track til at kunne ansøge om FDA-godkendelse i 2.halvår 2018. Dette vil efter alt at dømme medføre tildelingen af en voucher som Bavarian Nordic sandsynligvis vil frasælge for et beløb på op imod 1 mia. DKK. Dette beløb skal så tilføjes til selskabets likvide beholdning. Værdien for Bavarian Nordic ligger også gemt i produktionsapparatet for IMVAMUNE, som nu igen opgraderes for et stort millionbeløb.

Vi har ikke den helt store tiltro til RSV-programmet, hvilket mest af alt skyldes at vi har set en række lovende programmer fejle når først fase IIb iværksættes Vi anerkender dog at RSV-programmet indtil videre har vist interessante immun-respons resultater.

Der kan også ligge værdi gemt i cancer-vaccinerne programmerne CV301 og BN-Brachyury som kombinationsbehandling og herudover har Bavarian Nordic også en solid partneraftale med Janssen omkring en række infektionsprogrammer, hvortil kommer Bavarian Nordics egne infektions-programmer aftalt direkte med USA (senest encephalitis virus aftalen).

Ovenstående betragtninger betyder at vi finder investeringscasen interessant på det nuværende kursleje.

Vi fastholder vores eksisterende kursmål på Bavarian Nordic 275 DKK og hæver den overordnede anbefaling fra Neutral til Køb.