CELLINK – HYPEN OMKRING 3D-BIOPRINT FORTSÆTTER

Sidst vi analyserede Cellink (14/2-2019), var markedsværdien næsten ti-doblet siden børsnoteringen to år tidligere. Med en markedsværdi på lige over 2 mia. SEK var aktiekursen samtidig omkring 35% højere end vores kursmål, og da vi kun fandt belæg for at hæve vores kursmål med 20%, resulterede vores seneste analyse altså i en klokkeklar salgsanbefaling. Stik mod vores forventning er aktiens himmelflugt dog fortsat ufortrødent, og vi kan ikke løbe fra, at vi indtil videre har taget grueligt fejl af potentialet. Med det i baghovedet efterprøver vi nu, om rationalerne bag vores salgsanbefaling måske har været fejlagtige og opdaterer vores model.

Aktiekursen er steget i en så-dan grad, at markedsværdien nu er tredoblet til et niveau på lige under 6 mia. SEK. Den positive udvikling kan ikke aflæses direkte af aktiekursen, fordi der 13/1-2020 er gennemført et 1:4 aktiesplit. Den 29/1-2020 blev splittet desuden efterfulgt af en 10% kapitalrejsning med et bruttoprovenu på 377 mio. SEK. Endeligt er selve noteringen den 20/4-2020 derudover blevet flyttet fra First North til NASDAQ i Stockholm.

Selvom aktiesplittet og kapitaludvidelsen betyder, at den nuværende aktiekurs ikke direkte kan relateres til vores kursmål, betyder aktiens vanvittige himmelflugt, at det under alle omstændigheder er ufravigeligt, at vores salgsanbefaling indtil videre har været en dårlig forretning.

Det økonomiske rationale bag salgsanbefalingen
Sidst vi analyserede Cellink, var der kun en meget begrænset regnskabshistorik at støtte sig op ad. Manglen på håndgribelige resultater betød, at aktien blev handlet på baggrund af subjektive fremtidsforventninger, og på grund af en ekstrem hype omkring 3D-bioprint var disse forventninger efter vores opfattelse voldsomt overdrevne.

Hertil skal dog siges, at Cellink leverede en omsætningsfremgang på 229% henover de tre seneste kvartalsregnskaber op til vores analyse. Cellink har desuden formået at generere små, men dog symbolsk vigtige overskud siden børsnoteringen. Vi stillede os skeptiske overfor, om væksten ville kunne opretholdes. Yderligere var vi mere usikre på om virksomhedens strategi ville give entydige nok konkurrencefordele til at underbygge en forbedring af indtjeningsevnen.

På den baggrund opstillede vi tre fremtids-scenarier. Vi valgte i den forbindelse at smide utrygheden over bord og ignorere vores negative scenarie, fordi vi trods alt delte markedets positive forventninger til 3D-bioprint-industriens generelle vækstperspektiver.

Heraf fulgte, at den DCF-baserede fair værdi efter vores opfattelse burde ligge et sted mellem 1,4 og 2,2 mia. SEK, afhængig af hvilket af vores to tilbageværende scenarier der udspillede sig. Vi fastsatte efterfølgende et endeligt kursmål med en arbitrær overvægt til det positive fremtidsscenarie og værdiansatte derfor Cellink til lige over 2,0 mia. SEK. Den aktuelle aktiekurs lå imidlertid i et niveau, som betød, at markedsværdien faktisk allerede var helt oppe på 2,2 mia. SEK, og derfor så vi ikke andre muligheder end at udstede en salgsanbefaling.

Det strategiske rationale bag salgsanbefalingen
Særligt var de strategiske udfordringer betydningsfulde for vores negative indstilling til casen. Markedet var og er fortsat præget af stigende konkurrence. Cellink var oprindeligt gået på børsen med en historie om det store verdensomspændende profit-potentiale for patentbeskyttet og universelt bioblæk-salg, som skulle oppebæres ved at sælge egenproducerede bioprintere til en fraktion af konkurrenternes pris. En løsningsmodel, der i forvejen er kendt fra den traditionelle printindustri, hvor dyre proprietære blækløsninger bruges til at subsidiere salget af billige printere, i forsøget på at tillokke og fastlåse kunderne.

Vi tror ikke på, at dette velkendte koncept kan kopieres direkte til 3D-bioprint-industrien. Her fremstår kundegrundlaget der består af eksempelvis life science-virksomheder, forskningsinstitutioner og kosmetikproducenter nemlig noget mere sofistikeret. Beviset herfor mener vi allerede har materialiseret sig, da flere nye aktører nu også tilbyder billige kvalitets bio-printere med større frihed i forhold til valg af bioblæk-løsninger.

Cellink ser sig selv som en fremtidig leverandør af et komplet økosystem og selskabets 30-årige direktør og grundlægger har i et interview den 1/3-2020 forklaret, at hans vision er, at virksomheden bliver life science-industriens svar på Facebook eller Google! Alt imens man ivrigt satser på at lave flere opkøb, således at produktporteføljen løbende kan vokse, har man dog efter vores opfattelse overset, at forretningsgrundlaget ikke er baseret på ”bits og bytes”, hvilket betyder, at skalerbarheden langt fra er den samme som for de digitale referencevirksomheder, der i denne situation fremstår lidt som misforståede forbilleder.

Efterprøvning af forudsætninger i DCF-modellen
Cellink har valgt at omlægge sit forskudte regnskabsår til at følge kalenderåret. Det betyder, at den igangværende regnskabsperiode nu løber frem til 31/12-2020 og dækker over 16 måneder. I de første 6 måneder af det nuværende 16 måneder lange regnskabsår har Cellink leveret en omsætningsfremgang på 91% i forhold til samme periode året før. Det lyder jo rigtig godt set i forhold til, at det optimistiske scenarie i vores DCF-model var baseret på, at salget ville vokse med 60% i 2020 og herefter 55% i både 2021 og 2022. Men fjerner vi den omsætningsfremgang, som kommer fra opkøbet af Cytena i august 2019, så er den rene organiske vækst faktisk nede på 37%.

Det stemmer godt overens med, at Cellink ved seneste kapitaludvidelse den 29/1-20 udmeldte, at der i perioden frem til 2022 nu forventes en årlig organisk vækst på 35%. Men det ændrer ikke på, at omsætningsvæksten i vores DCF-model ser ud til at været alt for optimistisk, da vi ikke har taget højde for, at der skal laves gentagende virksomhedsopkøb for at realisere vores forventninger.

Cellink meddelte i øvrigt også ved kapitaludvidelsen, at bruttoavanceprocenten nu forventes at ligge stabilt på 70% frem til 2022. Til sammenligning var vores DCF-model baseret på bruttoavanceprocenter mellem 72% og 75%.

Det mest problematiske i forhold til vores estimater er dog, at vi også har modelleret markant lavere omkostninger, end hvad de faktiske forhold nu viser. Vi forventede eksempelvis, at Cellink ville opnå et positivt nettoresultat allerede i det indeværende regnskabsår. Virkeligheden er imidlertid, at Cellink efter at have været konstant profitable siden børsnoteringen ikke længere formår at tjene penge. I hvert af de tre offentliggjorte kvartalsregnskaber siden vores sidste analyse har der således været et lille tab, og der er ikke umiddelbart udsigt til, at det ændrer sig markant henover de næste år. Til sammenligning forventede vi i vores positive scenarie, at EBIT ville være tæt på 100 mio. SEK i 2022.

Samlet set er der derfor ingen tvivl om, at vores DCF-baserede værdiansættelse hviler på alt for optimistiske forudsætninger. Årsagerne til at Cellink har formået at fortsætte sin himmelflugt og i dag har en markedsværdi på 5,6 mia. SEK, må altså skulle findes i nogle aspekter af casen, som vi åbenbart ikke forstår.

Vi ser den tabte profitabilitet som et bevis for, at strategien med subsidieringen af billige printere fra salget af højmargin bioblæk er problematisk på det konkurrenceprægede globale marked bestående af en sofistikeret kundegruppe.

Nyt kursmål og uændret salgsanbefaling
Cellinks fortsatte himmelflugt er helt uforståelig på baggrund af vores DCF-værdiansættelse. Det bliver ikke bedre af, at kursudviklingen hos børsnoterede konkurrenter som eksempelvis Organova (US) og Fluicell (SE) desuden har været overvejende negativ siden vores sidste analyse.

Set i et positivt perspektiv betyder det dog, at Cellink qua den veloverståede kapitaludvidelse har sikret sig yderligere kapital til billige virksomhedsovertagelser. Det kan understøtte væksten og måske hjælpe med at fremtvinge profitabiliteten, men det begejstrer os ikke, at det er måden, hvormed Cellink vil forsøge at opretholde sin ekstreme værdiansættelse.

Hypen omkring 3D-bioprint er fortsat stor, og det kan derfor være svært at svare på, hvornår realitetssansen indfinder sig. Af den årsag vælger vi for nuværende at bibeholde vores eksisterende værdiansættelse på cirka 2 mia. SEK, mens vi korrigerer for at kontantbeholdningen nu er øget gennem kapitaludvidelsen.

Derved beregner vi et nyt kursmål på 55 SEK, som skal holdes op imod, at aktien aktuelt handler i kursleje på omkring 136 SEK.

Grundet det nu endnu mere massive negative potentiale gentager vi vores SALGSANBEFALING. Risikoen ved at følge vores anbefaling er, at vi virkelig misforstår noget i aktiemarkedets umiddelbart irrationelle syn på aktien. Herudover kan Cellink måske få held med at tilkøbe sig en så dominerende markedsposition, at indtjeningsevnen på sigt kan forbedres.

For at efterprøve vores salgsanbefaling kan vi se på 2022, hvor vi nu efter at have justeret vores estimater forventer, at omsætningen rammer cirka 315 mio. SEK. Hvis Cellink – stik mod vores forventning – skulle opnå en EBIT-margin på eksempelvis 20-30%, så ville en P/E-værdi på 30-40 godt kunne forsvares hvis vækstpotentialet fortsat er intakt til den tid. Selv i dette for nuværende ret utænkelige scenarie, vil fair value i 2022 stadig ligge markant under dagens kurs. Vi føler os derfor nu endnu mere sikre i vores overbevisning, men vi erkender samtidig, at den kollektive forblænding godt kan vare et stykke tid endnu før boblen til sidst brister, når realismen før eller siden indtræder.