En af de bedste langsigtede cases i medtech-sektoren

I den internationale MedTech-sektor er der mange spændende selskaber, og herhjemme har især Ambu og Coloplast været med til at sætte fokus på sektoren. Vi skal da også kun over sundet til Sverige for at finde et stort selskab med en milliardomsætning og en række positive aspekter, som få andre elskaber i sektoren kan matche når det kommer til kvalitet og potentiale. Selvom værdiansættelsen målt på nøgletal ser dyr ud med f.eks. en P/E-værdi på 34, og aktien ofte er volatil på regnskabsdage, ser vi af flere grunde Elekta som en langsigtet Køb og Behold-investering.

Elekta er producent af stråleterapi-maskiner, såkaldte lineær acceleratorer også kaldet linacs eller strålekanoner, til behandling af cancer. Det totale stråleterapi – marked anslås til ca. 7 mia. USD og anslås at vokse med 7% om året. I dag fremstår markedet for linacs som et duopol imellem børsnoterede amerikanske Varian og Elekta. Ud af ca. 14.000 installerede linacs rundt om i verden har Elekta ca 4.000 og Varian ca. 8.000. Resten udgøres af gamle Siemens-maskiner og forskellige specialist-maskiner. Geografisk har Elekta styrkepositioner i Europa og Asien, hvor man sidste år tog henholdsvis 49% og 44% af nye ordrer i markedet. Varian er stærkest i USA – her tog Elekta 24% af nye ordrer og øgede dermed igen sin markedsandel.

Med 14.000 strålekanoner installeret i verden er markedet meget langt fra mætning. I USA findes der ca. 1 strålekanon per 84.000 borgere, og i Europa er dette ca. 1 per 140.000 borgere (I Danmark var tallet 1 per 78.000 i 2017). Der er en tæt korrelation imellem landes BNP-vækst og antallet af strålekanoner i landet. Og med store lande som f.eks. Kina, Brasilien, Rusland og Mexico som ligger lavt med omkring 1 linac per 500.000 indbyggere vurderer vi vækstprofilen i Elekta som meget holdbar i mange år fremover.

Udover at installere hardware (ca. 60% af Elektas omsætning), så tjener Elekta på at sælge software og services til klinikker. Klinikkerne er interesseret i, at deres strålekanoner er i drift hele tiden, hvilket betyder, at Elekta for ca. 90% af sine strålekanoner også sælger et serviceabonnement, der garanterer at Elekta stiller med en tekniker indenfor et fåtal timer hvis maskinen bryder ned. Samtidig sælger Elekta software til f.eks. treatment planning dvs.

software som gør det lettere for lægen at planlægge behandlingen af patienten. Begge disse forretningsområder vokser meget og er en højprofitabel business. Over tid vil Elektas indtjeningsmargin øges, da højmargin software og service vil øges som andel af Elektas forretning.

Investeringscasen i Elekta handler om Unity 
Elektas nye store væksthåb er Unity, som kombinerer en linac med en MRI-scanner. Det forbedrer visualiseringen af canceren i kroppen markant, da MRI-scanneren er meget bedre til et visualisere bløde vævstyper (som cancer typisk er – modsat røntgen som er bedre til hårde vævstyper som f.eks. knogler) og dermed markant øger lægens sikkerhed for at ramme canceren med strålingen. Over tid vil data fra MRI-scanneren gøre, at Unity kan justere strålingen i realtid og dermed gøre behandlingen ekstra skarp for de mange cancerer, der bevæger som rundt i kroppen. F.eks. lungecancer når patienten trækker vejret.

Forbedret visualisering gør det muligt at ramme mere af cancerens tumorvæv uden at beskadige sundt væv, samt at ramme flere forskellige typer af cancere og tillade en højere strålingsdosis. Det både øger effekten markant og potentielt mindsker behandlingstiden, hvilket i sidste ende forbedrer klinikkernes økonomi, da de kan behandle flere patienter per dag med samme maskine. Produktet fik europæisk og amerikansk markedsgodkendelse i 2018, og efter at have modtaget 7 ordrer i seneste kvartal er Elekta nu oppe på i alt 39 ordrer. Elekta har guidet 75 ordrer inden slutningen af 2020, og skal dermed tage 7-8 nye ordrer per kvartal, hvilket vi vurderer opnåeligt.

Elekta og et lille amerikansk selskab Viewray er de eneste med sådanne MRI-linacs, mens hovedkonkurrenten Varian virker til at fokusere mere mod proton-terapi-behandling. Proton-terapi tilbyder også behandlingsmæssigt store fordele f.eks. med lavere stråling til sundt væv, men har vist sig at have store kommercielle barrierer via en meget høj etableringspris.

Vi vurderer at Elekta med Unity har fundet nøgle til at overhale Varian på sigt. I Danmark har Odense Universitetshospital installeret en Unity-maskine. Unity er i tidlig kommercialiseringsfase, og mangler endnu f.eks. at få et dedikeret tilskud i USA, og fik først i december den amerikanske markedsgodkendelse. I det lys betragter vi Unity som en gamechanger for Elekta og for stråleterapi-området.

Markedsforventningerne ser meget forsigtige ud
For indeværende regnskabsår (som slutter ultimo april og rapporteres 9. maj) har Elekta guidet 8% salgsvækst og ca. 18% EBITA-margin. For de næste 3 år forventer Elekta 8-10% salgsvækst per år (lokal valuta) og en EBITA-margin over 20%. Med denne guidance placerer Elekta sig som en af de hurtigst voksende medtech-selskaber, men vi vurderer, at der nemt kan komme yderligere til.

Unity har i dag en listepris på 8-10 mio. USD per maskine. Prisen afhænger bl.a. kundens attraktivitet (kan Elekta f.eks. komme ind med andre produkter) og om hvor let og hurtigt det er at installere og træne medarbejderne i Elektas systemer. Med en omsætning på ca. 13,3 mia. SEK i indeværende regnskabsår, og konsensusestimater der venter en stigning til 16,8 mia. SEK om to år, tror aktiemarkedet på ca. 12% p.a. salgsvækst i SEK. Hvis vi antager en gennemsnitspris på 8 mio. USD eller 95 mio. SEK kan hele den forventede salgsvækst – alt andet lige – komme fra installeringen af yderligere 26 Unity maskiner om to år.

Hvis vi antager, at markedet for linacs er ca. 2.000 nye hvert år (10 års levetid på en installeret base på 14.000 og med ca. 5% vækst i basen p.a.), så giver det ikke mening for os, at aktiemarkedet kun forventer, at Elekta installerer 26 ekstra Unity maskiner om to år, når produktet giver så større fordele, og Elekta samtidig har en markedsandel på ca. 28% af den installerede base.

Elekta angiver selv, at det nuværende mål om 75 ordrer inden ultimo 2020 antager, at Unity initielt kun vil blive købt af de 300 fremmeste hospitaler i verden. Men Elekta vil efter 2021 positionere Unity imod 3000-4000 hospitaler eller ca. 25% af den installerede base. Over tid vil prisen på en Unity komme ned, og det må også forventes, at Varian kommer ind i markedet på et tidspunkt, men i et stråleterapi-marked som historisk har været ekstrem hurtig til at adaptere nye teknologier (se f.eks. VMAT-teknologien og konverteringen fra IMRT til IGRT), så forventer vi, at en ny og bedre teknologi nok skal få fat. Selv små ændringer i antagelserne om antallet af Unity maskiner vil flytte Elekta’s vækst markant. Således kan én ekstra Unity á 95 mio. SEK kan således øge til Elektas salgsvækst med 0,50 %-point.

Mange vækstdrivere for Elekta fremover 
Ud over Unity ser vi andre vækstdrivere i stråleterapimarkedet i de kommende år. Mange af disse er drivere som endnu mangler at udspiller sig fuldt ud og de repræsenterer derfor et yderligere markedspotentiale. Vi vil bl.a. fremhæve

1) Stigende brug af de store mængder patientdata, der generes i strålebehandlingen, f.eks. data om vævsprøver, medicinbrug samt de billeder som bruges i planlægningen (eks. røntgenbilleder). Vi ser i stigende grad disse data blive indsamlet og brugt f.eks. med hjælp af kunstig intelligens til at forbedre behandlingen. Elekta allerede langt fremme og næsten alle Elekta maskiner er allerede i dag internet-opkoblede.

2) Behandling med stråleterapi vil i stigende grad kombineres med andre behandlingsformer f.eks. medicin. Der er flere data publikationer, som indikerer at nogle typer medicin ser forbedret effekt i kombination med stråling.

3) Antallet af cancerpatienter i verden vil stige fra 15 mio. om året til 24 mio. i 2035. 60% af de fremtidige patienter vil være i emerging markets, hvor Elekta har en stærk markedsposition.

4) Den Kinesiske regering har fremlagt en plan for et udbud til indkøb af op imod 1200 strålekanoner. Timingen er usikker, men med Elektas stærke position i Kina med lang historik og signifikant lokal produktion, så ser vi en god mulighed for at Elekta kan tage en stor del af en potentielt enorm ordre. Også med tanke på de nuværende kurrer på tråden mellem USA og Kina.

Værdiansættelse
Elekta aktien handler til en P/E på 34 for indeværende år. Dette er naturligvis en høj værdiansættelse, som ikke efterlader megen plads til skuffelser. Samtidig er Elekta en aktie, som ofte er meget volatil henover regnskaber, da kvartalstal kan variere meget. Dette skyldes bl.a. at investorerne og analytikerne har svært ved at vurdere timingen af ordreflow og mixet mellem hardware og software i et givent kvartal.

Vi anser dog Elekta som en aktie man bør eje på længere sigt, og at investorer bør se henover kvartalsmæssige udsving og kigge på den stærke vækst, der over tid vil være den vigtigste driver for aktiekursen. Allerede på tallene for næste regnskabsår, som begynder i maj måned, handler Elekta til en P/E på kun 25, hvilket vi anser som meget attraktivt for dette markedsledende selskab i en vækstbranche, som derudover har så mange ikke-indprisede vækstdrivere foran sig.

Vi sætter et kursmål på 150 SEK (36% over seneste kurs) i forventning om, at aktiemarkedet langsomt vil løfte Elektas P/E for næste år op fra 25 til indeværende års niveau på 34. Ved en P/E på 34 og en EPS på 4,31 SEK for næste regnskabsår lander vi på 150 SEK, som bliver vores kursmål.

Morten Larsen

Morten Larsen ejer aktier i Elekta.

Kurstarget: 150 SEK (12 mdr.)

Kurs på analysetidspunkt: 108 SEK