Enorama Pharma – et panorama af muligheder

Siden vor salgsanbefaling i august sidste år er aktiekursen halveret, mens selskabet naturligvis er 12 mdr. længere fremme i sin udvikling. Indenfor kerneforretningen er en lancering af et nikotintyggegummi nu meget tæt på, mens et nyt og 3. forretningsområde også presser på for opmærksomhed. Life Science-analytiker David Mygind undersøger om der igen er kurspotentiale i investeringscasen, hvor en kapitalfremskaffelse synes at vente lige om hjørnet.

I august 2019 vurderede vi, at man burde sælge ved en aktiekurs på 107 SEK, idet vi fastholdt et 12-måneders kursmål på 70 SEK. Vor salgsanbefaling sidst kom i kølvandet på en kortsigtet spekulativ købsanbefaling, som resulterede i et fænomenalt 3-måneders investeringsafkast på lige omkring 300%. Argumentet for salgsanbefalingen var, at kurseksplosionen primært syntes at være drevet af overdreven hype omkring mulighederne inden for medicinsk cannabis. Aktiviteten var blevet introduceret som et potentielt nyt forretningsområde, idet ChewMed-platformen, som ellers oprindeligt var designet til fremstilling af koldpresset nikotintyggegummi, også vurderedes at kunne benyttes til levering af CBD i tyggegummiform.

I dag er CBD-udviklingen som vi forventede fortsat på et tidligt og eksplorativt stadie, og med markedets diskontering heraf er aktiekursen i skrivende stund faldet tilbage til et niveau på lige under 50 SEK.

Ser man udover CBD-projektet, er der anderledes vind i sejlene i nikotintyggegummi-aktiviteterne, der nu er snublende tæt på at ramme markedet. Samtidig har skabelsen af et helt nyt og tredje forretningsområde baseret på ikke-medicinsk nikotin også åbnet et spændende panorama af nye muligheder og derfor er det igen på tide at se på, om aktien måske er ved at være købsmoden.

Tobaksfri snus overhaler medicinsk nikotintyggegummi
Vejen til markedet for ikke-medicinsk nikotin adskiller sig fra traditionel nikotin-erstatningsterapi (NRT). Idet der ikke hævdes en medicinsk virkning, er produkterne ikke omfattet af de samme medicinske regulativer, og dermed kan udvikling og markedsintroduktion gå væsentligt hurtigere.

På det grundlag har Enorama allerede udviklet og introduceret tobaksfri snus under mærket ”All white”. Omkring starten af december sidste år tikkede to amerikanske test-ordrer ind, og det betyder, at der i indeværende år allerede nu er bogført cirka 3 mio. SEK i omsætning fra dette nye forretningsområde.

Enorama har derudover indgået en distributionsaftale med det globalt orienterede firma Twinroll Service AB. Som partner står de for alt privat-label salg af tobaksfri snus i Qatar, Finland, Rumænien og Tjekkiet og de er også samtidig tildelt ikke-eksklusive rettigheder for Polen, Island og New Zealand.

Selvom det er offentliggjort, at Twinroll forventer at sælge for 280 mio. SEK over en treårig periode, mangler vi stadig indsigt i den nærmere og konkrete betydning for Enorama. Vi estimerer dog eksempelvis, at aftalen vil generere op mod 60 mio. SEK i omsætning i 2021, hvilket bør resultere i et bruttoavancebidrag på mindst 12 mio. SEK.

Vores antagelser er yderligere behæftet med usikkerhed, eftersom Enorama end ikke har udmeldt detaljer omkring produktionen, som vi derfor blot antager vil være baseret på outsourcing til en lokal partner.

En ny og mere opportunistisk strategi
Ambitionerne inden for ikke-medicinsk nikotin rækker langt udover tobaksfri snus. Enorama forventedes oprindeligt klar til at udskille de nye ikke-medicinske aktiviteter i et joint-venture sammen med en eller flere strategiske partnere. Men efter modtagelsen af de to amerikanske testordrer samt indgåelsen af Twinroll-aftalen virker planerne om en udskillelse af forretningsområdet til at være skrinlagt.

Enoroma er dog åbne over for mange andre muligheder og virksomheden forventer at lancere nye og spændende produkter, der måske endda kan inkludere andre ikke-medicinske virksomme stoffer end nikotin leveret via de samme ”pouches” (poser), som benyttes til snus-produktet ”All White”.

Enorama blev ellers oprindeligt børsnoteret som en rendyrket satsning på koldpresset medicinsk nikotintyggegummi (NRT) leveret via den patenterede ”ChewMed”-teknologi. Ifølge den danske vicedirektør Anette Agerskov har man dog brede kompetencer, der ønskes udnyttet bedst muligt, og derfor opfatter man sig ikke længere som et selskab, der satser ensidigt på nikotintyggegummier.

Enorama har altså bevæget sig relativt langt væk fra den oprindelige ”equity story”, og vores tidligere beskrivelse af virksomheden som en ensidig udfordrer til Fertin Pharma – der jo er en gigant inden for private label-produktion af nikotintyggegummi – er ikke længere fyldestgørende. Den strategiske redefinering er dog ikke den store overraskelse, når man tænker på, at CBD-satsningen allerede repræsenterede et vidnesbyrd om udbredelsen af forretningsgrundlaget.

Nikotintyggegummi er stadig kerneforretning
Når ovenstående er sagt, så skal der ifølge Annette Agerskov trods alt ikke herske nogen tvivl om, at Enorama fortsat ser de samme gode muligheder og har den samme store dedikation inden for udviklingen af koldpresset nikotintyggegummi, hvor markedslanceringen som nævnt indledningsvis nu er snublende tæt på.

Registreringsansøgningen for nikotintyggegummiet, i henholdsvis 2 mg og 4 mg udgaver og med mint samt frugtsmag, blev godkendt af det svenske lægemiddelagentur i august 2019 kort efter vores seneste opdatering. Umiddelbart herefter indsendte Enorama en såkaldt MRP-ansøgning, hvor Sverige blev brugt som ækvivalent referenceland,

og det har nu resulteret i godkendelse på 7 andre europæiske nøglemarkeder.

Parallelt med og i forlængelse af den regulatoriske proces har Enorama i stigende grad fokuseret på distributionsaftaler og salg. På imponerende vis er der foreløbig indgået 5 aftaler for i alt 16 markeder, der inkluderer, men ikke er begrænset til, Skandinavien, Nordamerika og Baltikum..

For de fleste markeder er der givet 3-10 års eksklusivitet, og samtidig er der specificeret (ikke offentliggjorte) minimumskrav ud fra fortrolige forventninger til markedsandele. Enorama ønsker ikke at afsløre yderligere detaljer eller give indikationer for de forventede værdier af aftalerne. Først når der opnås profitabilitet og i øvrigt er etableret en indtjeningshistorik, vil der ifølge Annette Agerskov blive offentliggjort egentlige prognoser.

Udfordringer i værdiansættelsesprocessen
Mens vi på den ene side er meget imponeret over udviklingen i Enorama, er vi på den anden side kraftigt udfordret af den manglende transparens. Ved vores seneste værdiansættelse antog vi, at man ultimativt i 2024 ville kunne opnå 5% markedsandel i EU, 2,5% i USA og 1,5% i resten af verden. Vi modellerede samtidig 1% EU-markedsandel allerede i 2020, men må nu erkende, at vi nok har været lidt for hurtige i forhold til den antagelse.

Ved halvårsregnskabet den 20/8/20 bekræftede Enorama, at den tyske partner Betapharm Arzneimittel GmbH har placeret sin første ordre. Enorama arbejder i øjeblikket sammen med sin indiske produktionspartner (Aizant Pharma) omkring emballagen. Den første kommercielle levering bør således finde sted i løbet af tredje kvartal.

Med 30 mio. tyske rygere og 17.000 apoteker bliver det meget interessant at følge lanceringen henover de næste kvartalsregnskaber. På den baggrund forventer vi løbende at opnå bedre indsigt i validiteten af vores antagelser omkring markedsandele. I mellemtiden er det svært at foretage justeringer af vores model, da usikkerheden forbundet hermed simpelthen er for stor.

Behov for yderligere kapital
Samtidig står Enorama i samme likviditetsmæssigt pressede situation som førhen. Efter vi tidligere har spekuleret i risikoen for en stor emission, blev den driftsmæssige finansiering i stedet sikret via da vi samtidig vurderer, at en god del af disse vil bakke op om selskabet, anser vi derfor primært kapitaludvidelsen for en praktisk udvandingsrisiko, man som investor blot bør være opmærksom på.

Værdiansættelse og kursmål
Som nævnt vælger vi ikke at ændre på vores model, mens vi afventer, at de første salgstal giver bedre indsigt i validiteten af vores antagelser henover de næste kvartaler.

På den ene side er Enorama en smule forsinket (3-6 måneder) i forhold til vores oprindelige modelantagelser for 18 måneder siden. Men selskabet imponerer omvendt med en rivende udvikling, der åbner et panorama af perspektiver indenfor det nye forretningsområde baseret på ikke-medicinske nikotinprodukter.

Vi vælger at lægge vægt på fremdriften og vise, at vi værdsætter ledelsens evne til at udnytte kompetencerne bredt i forsøget på at skabe en mere alsidig forretning, og på den baggrund hæver vi vores 12-måneders kursmål på et foreløbigt arbitrært grundlag fra 70 SEK til 80 SEK.

Med et aktuelt kurspotentiale på over 60%, anbefaler vi KØB samtidig med, at vi dog understreger, at der på helt kort sigt (henover 3-4 måneder) godt kan opstå lidt bølgegang i forbindelse med afklaring af kapitalbehovet.

David Mygind

Kurs på anbefalingstidspunkt: 50 SEK

Kursmål: 80 SEK

Analysedato: 8. september 2020