Life Science

Enorama Pharma vil udfordre Fertin Pharma

David Mygind

torsdag 14. marts 2019 kl. 22:17

Det lille, svenske selskab, Enorama Pharma, udvikler koldpresset medicinsk tyggegummi og satser stort på det voksende marked for rygestop-produkter, hvor man er tæt på at lancere nikotintyggegummiet Nicobright.

Enorama offentliggør ikke konkrete salgsforventninger og afslører heller ikke detaljer om aftaler og partnerskaber. Det er derfor meget udfordrende at foretage en pålidelig værdiansættelse. Manglen på gennemsigtighed fik os til at udstede en salgsanbefaling og sætte et kursmål på 40 SEK da vi analyserede investerings-casen tilbage i december 2017. Aktien handlede den gang i 70 SEK, men der viste sig alligevel at være ræson i vores vurdering, idet kursen efterfølgende faldt til aktiens nuværende prisleje omkring 55 SEK.

Det store spørgsmål er, om casen er blevet mere gennemskuelig henover de 15 måneder, der er gået siden, vi sidst kiggede på Enorama. Er der skabt nok værdi til, at der ikke længere er rationale bag at opretholde vores salgsanbefaling.

Svensk godkendelse giver hurtig vej til EU
Enorama er i dag godkendt til engrossalg af lægemidler i Sverige, og man har samtidig opnået positive resultater i samtlige Nicobright-studier for bioækvivalens og stabilitet. De svenske sundhedsmyndigheder har bekræftet modtagelsen af en komplet registreringsansøgning samt stillet uddybende spørgsmål, som Enorama forventer at besvare før udgangen af denne måned. Vi vurderer derfor, at markedsføringstilladelsen vil være i hus før fjerde kvartal.

Den gensidige EU-anerkendelsesprocedure (MRP-proces) kan efterfølgende bruges til at søge om nationale godkendelser. Sverige er et pålideligt referenceland, og vi forventer således, at Nicobright bliver godkendt i flere EU-lande hen over første halvår i 2020.

Fremdrift i USA 
Der er fortsat fremdrift i private label-samarbejdet med det amerikansk/indiske pharmaselskab, Dr Reddy Laboratories. Siden vores sidste analyse har Enorama eksempelvis bogført de første udviklingsrelaterede indtægter fra samarbejdet.

Dr Reddy er en vigtig samarbejdspartner, som, efter vores mening, fremstår dedikeret til rygestop-produkter. Virksomheden har blandt andet overtaget Novitrol (nikotinplaster) fra Novartis. Med Dr Reddy som drivkraft, tror vi på, at Enorama kommer gennem nåleøjet hos FDA inden for de næste 12 til 24 måneder.

Konkurrencesituationen i USA tillader højere prissætning, end det er tilfældet i Europa. Enorama får sandsynligvis lavere royalties, idet Dr Reddy står for det regulatoriske og kliniske arbejde, men i værdiansættelsen opvejes det af de højere salgspriser.

Spændende, men præmatur pipeline 
Teknologien bag koldpresningsmetoden (Chew-Med) eliminerer behov for opvarmning, bagning, æltning og udstansning af tyggegummi. Chew-Med-platformen giver både omkostningsbesparelser og kvalitetsmæssige fordele. Samtidig øger den skånsommere produktionsteknik muligheden for at inkludere flere typer af medicinsk aktive substanser, uden at de bliver kompromitteret.

Nicobright er klart det altoverskyggende produkt i Enoramas pipeline, men der arbejdes aktivt på at udnytte ChewMed i andre henseender, hvor mundhuleabsorbering kan have et kommercielt potentiale som medicinsk leveringsmetode.

I juni 2018 afslørede Enorama, at de satser på cannabis som aktiv substans. Enorama er siden blevet blåstemplet af den svenske lægemiddelstyrelse til import og håndtering cannabis, og har for nylig åbnet et laboratorium til udviklingen af et cannabistyggegummi.

Markedet for medicinsk brug af cannabis forventes at have en global værdi på omkring 55 mia. USD i 2024. Den danske konkurrent Fertin Pharma har efterfølgende valideret Enoramas beslutning ved også at gå ind i udviklingen af cannabis-tyggegummi.

For cirka en måned siden oplyste Enorama, at de havde indgået en aftale, som betød, at de ville undersøge mulighederne for at behandle hoste og forkølelse (”cough and cold”) via ChewMed-platformen. Den nystiftede, amerikanske partner har store planer inden for “cough and cold”-terapiområdet og betaler alle udviklingsomkostningerne.

Generelt er det vores vurdering, at udviklingen i pipelinen er spændende. Vi er særligt begejstret for “cough and cold”-projektet, da det ikke medfører øgede udgifter eller risici. Vi anerkender samtidig, at mulighederne inden for cannabis også bør undersøges, da ChewMed-platformen måske resulterer i afgørende konkurrencefordele.

På trods af ovenstående mener vi ikke, at pipelinen kan tilskrives nævneværdig værdi, før der indgås aftaler med konkret kommercielt potentiale. Vi husker eksempelvis, hvordan Enorama for mere end to år siden rapporterede om positive, prækliniske data i et forsøg mod allergisk rhinitis (høfeber), uden at det har udmøntet sig i et kommercielt samarbejde efterfølgende.

Fortsat usikkert finansielt grundlag
Finansielt set står Enorama stadig meget svagt. Virksomheden har lige gennemført en kapitaludvidelse. Nettoprovenuet på 21,5 mio. SEK rækker ifølge ledelsen til at dække driften frem til december i år.

I takt med at markedsintroduktionen af Nicobright rykker nærmere, forudser vi et stigende likviditetsbehov, da omkostningerne formentlig accelererer.

Vi mangler i den grad indsigt i, hvorledes den kommercielle aftale med den hemmelige, nordeuropæiske partner er struktureret. Som investor bør man være forberedt på, at Enorama sandsynligvis gennemfører en kapitaludvidelse i forbindelse med markedsintroduktionen.

Nicobright og markedet for nikotintyggegummi Nicorette og Nicotinell er de suveræne ledere på markedet. Hos Enorama taler man ligefrem om et oligopol, idet de to mærker samlet har markedsandele på 60-80 % rundt omkring i EU.

Nicorette fremstilles i dag i et datterselskab af Johnson & Johnson. GSK står for markedsføringen på det amerikanske marked, mens Johnson & Johnson selv dækker resten af verdensmarkedet. Nicotinell er blevet produceret af den danske virksomhed Fertin Pharma på vegne af Novartis siden 2001. Fertin Pharma har ligeledes en dominerende markedsposition inden for levering af farmaceutisk aktive nikotin-ingredienser til flere andre producenter.

Der er generelt mange interrelationer på markedet, som bestemt ikke er blevet nemmere at gennemskue, efter at GSK fik kontrol over Nicotinell og blev tvunget til at frasælge NiQuitin til Omega Pharma, der er ejet af USA’s største private label-producent Perrigo.

Enorama hævder, at man har et kvalitetsmæssigt overlegent produkt, og hvis det skulle vise sig også at falde i forbrugernes smag, så bør værdien heraf ikke undervurderes. Eksempelvis steg Nicotinells markedsandel fra 27 % til 43 % som resultat af, at Fertin Pharma havde overtaget produktionen og forbedret den smagsoplevelse, Novartis tidligere havde leveret.

Værdiansættelse 
Kapitalfonden EQT overtog 68 % af Fertin Pharma i januar 2017 for knap 1.4 mia. DKK. Med et nettoresultat på 100 mio. i 2016 og 106 mio. i 2017 blev handlen gennemført til en P/E-multipel på 20.

Danskeren Anette Agerskov, der er tidligere mangeårigt medlem af topledelsen i Fertin Pharma, er vicedirektør i Enorama. Der er således ingen tvivl om, at det danske selskabs succeshistorie søges gentaget.

Enorama vil sandsynligvis kunne tilkæmpe sig en plads på markedet, hvis virksomhedens differentierede produkt falder i forbrugernes smag. Koldpresningsteknikken gør i hvert fald, at forbrugsoplevelsen bliver anderledes. Danmarks Teknologiske Institut har testet Nicobright, og deres konklusioner kan godt udlægges sådan, at den sensoriske og smagsmæssige oplevelse fremstår bedre for Nicobright end for Nicorette.

I vores værdiansættelse tilskriver vi moderate omkostningsstigninger, da vi forventer, at Enorama vil holde forretningsmodellen fleksibel og trimmet. Vi antager endvidere, at produktionsomkostningerne vil ligge på samme niveau som hos Fertin Pharma.

Markedet har vi estimeret ud fra antallet af rygestop, og vi har desuden sammenholdt og fundet, at vores egne estimater for 2019 passer med en fremskrivning af tal for 2014 baseret på en antagelse om 4% årlig gennemsnitlig vækst. Vi forudsætter, at Enorama opnår en markedsandel på 5 % i EU per 2024, 2.5% i USA og 1.5% i resten af verden:

Med en diskonteringsfaktor på 12 % og en terminalvækst på 2 % rammer vi en nutidsværdi på 64 SEK.

Vi mener, at det skal koste dyrt i værdiansættelsen, at Enorama ikke giver informationer om forventede markedsandele. Vi er meget usikre på antagelserne om markedsandele og omkostninger, men vi forventer trods alt et positivt nyhedsflow, og det gør os rimelig komfortable med at sætte et 12-måneders kursmål på 70 SEK. Gennemsigtigheden i investeringscasen er omvendt så ringe, at vi ikke mener, at den potentielle upside retfærdiggør mere end en neutral anbefaling.

Kurstarget: 70 SEK (12 mdr.)

Kurs på anbefalingstidspunkt: 58 SEK

Vær et skridt foran

Få unik indsigt i de vigtigste erhvervsbegivenheder og dybdegående analyser, så du som investor, rådgiver og topleder kan handle proaktivt og kapitalisere på ændringer.

Første måned

1 kr.

Herefter 299 kr. om måneden

Allerede abonnent? Log ind her

Del på facebook
Del på twitter
Del på linkedin
Del på email
Del på print

[postviewcount]

Formue

ØU Trader: Porteføljen fortsætter opad, slutter ugen i + 36% i 2020

Økonomisk Ugebrevs Portefølje ligger for 2020 aktuelt med et afkast på 36,0% – mod Copenhagen Benchmark på 30,6%. Altså 5,4 procentpoint bedre end benchmark. Den sidste del af porteføljens…
Samfundsansvar
Nordisk pensionssektor en af de mest transparente i EU
Samfundsansvar
Usikkerhed om EU Green Deal gift for Rockwools potentiale
Samfundsansvar
Intelligent skideballe til erhvervslivets CSR-indsatser
Samfundsansvar
Klimaplan skaber tvivl om aftale med Aalborg Portland
Samfundsansvar
EU Ombudskvinde: Kommissionen fejlede ved at hyre BlackRock som ESG-rådgiver
Finans
Genetablerede KPMG kan snart være tilbage i dansk Big Four
Finans
Store revisionshuse får flere kunder, trods øget fravalg af revision
Finans
Ekspertforslag: Sådan undgås skæve værdier på pensionssektorens alternativer
Finans
Hvornår løber Waturus pengekasse tom?
Samfundsansvar
Regeringens udspil til Grøn Skatterefom
Finans
Parken høster stort skjult sommerhus-guldæg næste år
Samfundsansvar
Podcast fra P4: ØU-redaktør om ny database for kontroversielle investeringer
Formue
Langers Skarpe Aktietips: Nu skal man tænke både kortsigtet og langsigtet
Samfundsansvar
Nasdaq køber firma til afsløring af finansiel kriminalitet og hvidvask

Seneste nyt

Finans
Slemme røde tal i Vækstfondens ventureportefølje
Samfundsansvar
EU-strategi for vedvarende offshoreenergi
Ledelse
Andelen af kvindelige ledere vokser, men ikke i topledelsen
Samfundsansvar
Kun et dansk selskab på nyt Dow Jones Sustainability Index
Samfundsansvar

ATP skærper investeringsstrategi overfor kulindustri

ATP er én af seks danske investorer på den tyske NGO Urgewalds nyopdaterede Coal Exit List, som kortlægger store investorers exitpolitik fra kulinvesteringer. ATP strammede i foråret sin eksklusionspolitik…

Aktuel artikelserie

Trænger First North vækstbørsen til en opstramning?

Chefredaktør Morten W. Langer har i en artikelserie påpeget en stribe huller i NasdaqOMX’s arbejde med at skabe en dansk vækstbørs, investorerne kan have tillid til. Selskaber som Conferize og NPinvestor har fra start været baseret på ekstremt svage forretningsmodeller og overvurderede værdiansættelser. Aktuelt viser sagen om Waturu, at institutionen med Certified Advisors ikke fungerer godt nok, når det gælder sikring af fyldestgørende information til investorerne. Baggrunden for ØU’s fokus på First North er, at en velfungerende dansk vækstbørs er samfundsmæssig vigtig som formidler af risikovillig kapital til små vækstvirksomheder.

Andre artikelserier

Dilemmaer i det aktive ejerskab
Finansiering af den grønne omstilling
Sustainable Finance: Nye spilleregler for den finansielle sektor
Nye krav til bestyrelsen i kølvandet på Coronakrisen
Hvilke strategier sikrer den bedre performance under coronakrisen?
Den danske banksektors lange vej mod konsolidering?
Ledelse
Kapitalismen skal tæmmes, ikke slås ihjel
Formue
Børshandel startet i Huscompagniet: Emissionsbanker holder hånden under aktien
Samfundsansvar
Analyse: ESG ratings forvirrer investorer om reel bæredygtighed
Formue
Aktieanalyse: Spirende optimisme hos Novo Nordisk
Finans
Qudos: Aarhusianske finansfolk stod bag kæmpe forsikringskonkurs med milliardtab
Samfundsansvar
Investeringsdirektør i PFA: Med Joe Bidens valgsejr i USA vil den grønne transformation tage fart
Finans
Optræk til stærkt comeback til SAS, efter mere corona
Finans
HusCompagniet klemmer citronen med slap vækststrategi
Formue
S&P Future: Så kom startsignalet til det næste aktierally
Samfundsansvar
ATP kræver mere specifikke skattepolitikker af virksomheder
Formue
MSCI: Europæiske aktier har givet minus 5% i afkast i år, Danmark +30%
Samfundsansvar
Investorer opfordrer europæiske virksomheder til at vise ‘manglende’ klimaomkostninger
Samfundsansvar
Læger uden Grænser: Aftaler om vacciner skal lægges frem for offentligheden
Ledelse
En verden til forskel: 20 år med god selskabsledelse

Seneste nyt

Formue
Finanshus går mod uberbullish udsigt: “Reopning Rotation Story is bearish”
Formue
S&P Future står foran megastærkt aktierally – eller en flad udvikling med rotation

Mest læste

Få dit daglige nyhedsoverblik i din indbakke

Seneste rapporter fra eksterne rådgivere

EU-Domstolen: TV2 skal betale ulovligheds­renter for statsstøtte
Har du styr på din prismarkedsføring til Black Friday?
Aftale på plads: Lagerbeskatning af løbende avancer for ejendomsselskaber indføres
Dybdegående og original 
journalistik siden 1994

Økonomisk Ugebrev har i mere end 25 år leveret indsigtsfuld og dagsordensættende journalistik og analyser til læserne og den brede offentlighed. 

Vi tager ansvar for vores indhold og er tilmeldt:

KONTAKT

Telefonisk henvendelse: 70 23 40 10
Telefonerne er åbne alle hverdage fra: 10-15

Skriv til os på: [email protected]
Vi bestræber os på at besvare henvendelser indenfor 24 timer.

Økonomisk Ugebrev A/S
CVR-nr.: 31760623
Sundkaj 125, 3. sal
Nordhavn 2150

Log ind

Har du ikke allerede en bruger? Opret dig her.

Analyse af og prognoser for Fixed Income (statsrenter)

Direkte adgang til opdaterede analyser fra toneangivende finanshuse:

Goldman Sachs

Fidelity

Danske Bank

Morgan Stanley

ABN Amro

Jyske Bank

UBS

SEB

Natixis

Handelsbanken

Merril Lynch 

Analyse og prognoser for kort rente, samt for centralbankernes politikker

Links:

RBC

Capital Economics

Yardeni – Central Bank Balance Sheet 

Investing.com: FED Watch Monitor Tool

Nordea

Scotiabank

 

Log ind

[iteras-paywall-login paywallid="qwerty123"]
X