Er Lundbeck En misforstået case, der er bedre end sit rygte?

Vi ser Lundbeck som en aktiecase, der i lang tid har været svær for aktiemarkedet at forholde sig til. Kombineret med en volatil indtjening har det medført en historisk undervurdering af selskabet og svært gennemskuelige aktiekursbevægelser. Vi kigger her nærmere på 4 punkter, hvor markedet efter vores vurdering har ”misforstået” investeringscasen og slutter af med at kigge lidt nærmere på en potentiel usleben diamant i udviklingspipelinen.

Med Novo Nordisk som en historisk investordarling har det danske aktiemarked nemt kunne finde eksponering mod stabil pharmaceutisk vækst andre steder end i Lundbeck. Flere forhold har ændret sig, således at Lundbeck-casen i dag står ganske positivt positioneret.

Hvorfor er vi mere positive end aktiemarkedet på Lundbeck?

Aktiemarkedet har generelt haft flere anstødspunkter i forhold til Lundbeck. Nedenfor kigger vi nærmere på fire af de væsentligste issues, som vi vurderer, at aktiemarkedet ”misforstår” eller ”mistolker” i casen.

1) Svær R&D

Udvikling af medicin indenfor centralnervesystemet (CNS) har for industrien som helhed historisk set vist sig at være sværere end i langt de fleste andre sygdomsgrupper. Blandt årsagerne er bl.a. at der indenfor CNS er få objektive testredskaber til at måle graden af sygdommen, høje placebo responsrater og svære biokemiske mekanismer for at forstå hvorfor sygdommen er opstået. Det er fristende at investere i selskaber indenfor nemmere sygdomsområder, men faktisk har Lundbeck grundet sin dybe viden om hjernen og sygdomme, historisk haft en høj succesrate i at generere positive fase 3 studier. Lundbeck har bl.a. været dygtige til at finde nye mindre sygdomsindikationer, som via små nye lav-risiko studier kan øge salget af Lundbecks eksisterende lægemidler. Lundbeck har også været dygtige til at finde patientpopulationer, der responderer som ønsket på lægemidlet.

2) Nej, Lundbeck er et vækstselskab

Nyhedsstrømmen præges ofte af spektakulære procentvise fald i omsætningen for enkelte lægemidler, når disse går af-patent. Se f.eks. Onfi som gik af patent i USA d. 28. oktober 2018 og som trods 27 dage med konkurrencefrit salg i fjerde kvartal rapporterede 38% omsætningsnedgang i kvartalet. Lundbeck har haft flere sådanne patentudløb igennem tiderne, men selskabet har stadigvæk formået at vokse. I 2018 præsterede Lundbeck således 8% salgsvækst i lokal valuta trods Onfi, og i perioden 2013-2018 vækstede Lundbeck salget med 35%. Kigger vi fremad vil 2019 blive præget af patentudløbet af Onfi.

Konsensusestimatet tilsiger, at dette lægemiddel med 3,1 mia. DKK i 2018 omsætning falder til omkring 1 mia. DKK i 2019, men når Lundbeck får arbejdet sig igennem dette hurtigt eroderende salg, så er der vækst igen i 2020. Vi ser Lundbeck drage fordel af at der er få meget betydende konkurrentmediciner på vej til markedet, en effektiv salgsstyrke, en strøm af nye niche sygdomsindikationer som medicinerne bliver godkendt til, mindre årlige prisstigninger i USA og en forsat udrulning ind i flere store markeder med flere af sin mediciner. Vi kan bl.a. nævne at Lundbeck først i 2020 kommer til at etablere et japansk kontor. Hidtil har Lundbeck måtte dele profitten med partnere på et at verdens største markeder.

3) Priser

Medicinpriser er allerede i dag et stort tema blandt amerikanske politikere og i medierne, hvor bl.a. Novo Nordisk er i stormvejr på grund af høje insulinpriser. Det virker sandsynligt, at medicinpriser kun vil blive et endnu større tema frem imod præsidentvalget 3. november 2020. Selvom Lundbeck igennem flere år har taget 5-10% årlige prisstigninger i USA på sine lægemidler, ser vi Lundbeck have en relativ stærk position i pharmasektoren til at modstå og undgå negativ omtale. Dels fordi CNS-medicin allerede er tungt præget af generika og markedet derfor har en relativ lille værdi, og dels fordi Lundbecks produkter som f.eks. antidepressiven Trintellix er et lægemiddel, der bruges, når andet medicin er fejlet. Dvs. det kan anses som sidste udvej for mange patienter.

4) Opkøb

I forbindelse med aflæggelsen af 2018-regnskabet den 5. februar fremlagde den nye CEO, Deborah Dunsire, en ny forretningsstrategi ”Expand and invest to grow”, der kalder på opbygning af produkt-pipelinen samtidig med at man stiler efter en EBIT-margin på 25% eller over. I produkt-pipelinen har Lundbeck kun to projekter, der kan blive til egentlige produkter inden 2025, nemlig Rexulti til Alzheimers Agitation og Abilify Maintena som en to-måneders indsprøjtning (i dag: én måned).

Vi tolker dette som, at Lundbeck har brug for at finde og købe sen-fase projekter eller allerede godkendte produkter, så man ikke skal vente 6 år på nye lægemidler. Vi hører ofte, at aktiemarkedet regner sådanne opkøb som negative for Lundbeck. Der er ingen tvivl om, at sen-fase projekter af høj kvalitet er dyre, og at sådanne opkøb ofte vil udvande indtjeningen per aktie på kort sigt, men vi stoler på, at Lundbeck er en attraktiv partner og at Lundbeck ved hvad de foretager sig.

Det er værd at nævne, at ud af Lundbecks nuværende 5 nøgleprodukter (Brintellix, Rexulti, Abilify Maintena, Northera og Onfi) er 4 fundet eksternt via opkøb eller indlicenseringer. Med andre ord: Lundbeck har gjort det før. Samtidig peger vi på, at da Lundbeck i marts 2018 købte Prexton Theraupeutics (for at få fat i Fase 2 Parkinsons projektet Foliglurax) for 100 mio. EUR upfront og potentielt  805 mio. EUR i yderligere betalinger, var aktien stort set flad på dagen. Vi anser aktiekursrisikoen ved et opkøb som mindre end aktiemarkedet generelt tilskriver det. På telekonferencen for årsregnskabet 2018, sagde CFO Anders Götzsche, at Lundbeck potentielt har 4-5 mia. USD at bruge på opkøb. Dette kan holdes op imod den nuværende markedsværdi på 55 mia. DKK, og at Lundbeck allerede i dag har ca. 1 mia. USD i kassebeholdningen.

Alzheimer’s pipeline – en usleben diamant?

Mens produktudviklingen indenfor CNS generelt er blevet skaleret ned hos de allerstørste pharmaceutiske selskaber igennem de seneste 10-15 år, er industriens fokus på Alzheimers kun blevet intensiveret. Dette skyldes blandt andet, at flere store projekter har nået Fase 3 data readout i de seneste par år – her kan vi også henvise til sidste udgaves (7/2019) omtale af BioArtic, hvor fra vi har hentet tabel oversigten til højre.

Alzheimers er ekstremt interessant for industrien, da det er en sygdom i kraftig vækst og med dårlige behandlingsmuligheder. Den seneste Alzheimer’s-medicin godkendt i USA var Namenda i 2003 (et stof som Lundbeck i øvrigt havde indlicenseret og udviklet i Europa).

Lundbeck har et Fase 3 projekt med Rexulti imod Alzheimers Agitation, der potentielt kan indsendes til godkendelse i 2021 og ét projekt i Fase 1 (Lu AF20513).

Rexulti i Alzheimers Agitation aflagde skuffende Fase 3 data i 2017, men man har siden sat endnu ét Fase 3 forsøg i gang. De oprindelige Fase 3 data nåede ikke det ønskede effekt-mål pga. problemer med studiedesignet, idet for mange russiske patienter blev indrulleret og behandlet anderledes end først antaget). Vi tolker imidlertid de fulde fase 3 data i retning af at stoffet rent faktisk er virksomt og sikkert at bruge. Hvis Lundbeck viser dette i det nye Fase 3 forsøg, så kan Lundbeck stå med det første Alzheimer’s lægemiddel i næsten 20 år i USA og dermed skubbe Lundbeck ind i en helt ny æra. Eller sagt på en anden måde: Lundbeck har et Alzheimer’s projekt, som er sikkert at bruge (Rexulti er allerede godkendt til f.eks. Skizofreni og Depression) og som i to tidligere Fase 3 forsøg (når vi ekskluderer de russiske patienter) har vist sig at have god effekt på Alzeheimer’s. Det ligner i vores øjne, at Lundbeck kan stå med et nyt Alzheimer’s lægemiddel om kun tre år.

Pt. synes aktiemarkedet at sætte næsten en nulværdi på dette projekt. Vi mener, at Lundbeck står med en meget spændende Alzheimers pipeline, som hvis den havde ligget hos et andet selskab, ville have været priset klart højere. Det positive for Lundbeck aktionærerne er, at når tiden går, og vi kommer tættere på data readout i slutningen af 2020, så tvinges aktiemarkedet til at kigge på og indprise Alzheimers pipelinen igen.

Værdiansættelse

Lundbeck guider for en EBIT i 2019 på 4,2-4,6 mia. kr. med konsensus i midten på DKK 4,4 mia. Det værdiansætter Lundbeck til en P/E på 17 og en EV/ EBITDA på ca. 8 for 2019, hvilket er mere end 20% under P/E-niveauet på 22 for en peer gruppe af europæiske, midsize, pharmaceutiske selskaber (Orion, Recordati, Almirall, Ipsen, Merck KGaA).

Selvom multiple-værdiansættelsen ser positiv ud for Lundbeck, så kan spørgsmålet om værdiansættelse dybest set koges ned til ét spørgsmål man som investor bør stille sig selv: ”Tror jeg at Lundbecks investering i forskning og udvikling, og deres evne til at udvikle selskabet igennem f.eks. opkøb, er værdiskabende på sigt?” Diskussionen ender i hvilken værdi, man som investor mener aktiemarkedet bør tillægge indtjeningen genereret i terminalværdien af DCF-værdiansættelsesmodellen for Lundbeck.

Før Kaare Schultz trådte til som CEO i maj 2015, hvor aktien handlede omkring 130-150 kr. per aktie, mente mange i aktiemarkedet, at Lundbeck kun kunne værdiansættes ud fra de nuværende produkter dvs. indtil ca. år 2030. Vi er derimod af den opfattelse, at Lundbeck skaber værdi. Det er dog også klart, at de strategiske initiativer Lundbeck foretager i 2019 og 2020 vil være afgørende for denne diskussion.

På kort sigt indtager vi en afventede holdning, da 2019 vil vise negativ indtjeningsvækst, mens vi venter på, at Lundbeck åbner skattekisten og køber sig til vækst – begge disse to forhold ser vi som noget der mere peger på Lundbeck som en 2020-aktie end en 2019-aktie.

Sammenholdt med at der mangler markante pipeline nyhedstrømme i 2019, indtager vi en afventende holdning i aktien og sætter et kursmål på 300 DKK.