I vores seneste analyse af Exiqon tilbage i oktober 2014, anbefalede vi køb af aktien, da den i kølvandet på en større nedjustering lå underdrejet nede omkring kurs 4,5 Siden er kursen mere end fordoblet og befinder sig nu over kurs 11. Meget tyder på at 2015 rent regnskabsmæssigt vil blive et mere stabilt stærkt år for selskabet end 2014, der var præget af et svagt 1. halvår, men et stærkt 2.halvår.
Exiqon realiserede i 2014 et driftsresultat før afskrivninger (EBITDA) på 3 mio. kr., hvilket er betydeligt bedre end underskuddet på 4 mio. kr. i 2013, men dog stadig under det af ledelsen forventede overskud på 5 mio. kr. Driftsresultatet efter afskrivninger (EBIT) forbedredes til -3 mio. kr. mod -9 mio. kr. i 2013, mens nettoresultatet efter skat forbedredes med 8 mio. kr. til et underskud på -3 mio. kr.
Omsætningsfremgang i Nordamerika
Exiqons samlede omsætning steg med 7% til 132 mio. kr., og dermed en smule under ledelsens forventninger om et salg på 135 mio. kr. Exiqons omsætning består hovedsageligt af produktsalg og serviceydelser inden for højteknologisk genforskning og denne kerneomsætning steg til 117 mio. kr. mod 112 mio. kr. i 2013. Dog drives fremgangen ene og alene af en solid fremgang i salget af serviceydelser på 20% til 20,5 mio. kr., som følge af lanceringen i januar 2014 af en ny generation af gentest-analyseservices. Derimod var produktsalget stagnerende i det forgangne år og landede på 96 mio. kr., forårsaget af faldende OEM-salg (Original Equipment Manufacturer) samt stagnerende salgsudvikling for genprodukter af typen MicroRNA. Modsat udviste den licens-, royalties- og kontraktbaserede omsætning pæn vækst og salget steg samlet set med 36% til 16 mio. kr., som et resultat af flere eksterne innovationsinvesteringer i Exiqons kompetencer. Exiqons salgsfordeling er fortsat sådan, at Life-Science-segmentet omsætter for langt hovedparten nemlig 129 mio. kr., mens Diagnostik-segmentet blot havde en omsætning på 3 mio. kr., som alene var kontraktbaseret, da selskabet fortsat ikke har nogen diagnostiske produkter på markedet. Et kig på den geografiske salgsfordeling viser, at 54% af omsætningen kommer fra Europa modsvarende 72 mio. kr., svarende til en salgsvækst på 9% i 2014. Det nordamerikanske marked har voldt Exiqon store problemer i de seneste år, med stagnerende omsætning til følge. Det samme gjorde sig gældende i 1. halvår 2014, men i 2.halvår 2014 er der kommet gang i salget, hvilket betyder at det samlede 2014-salg er landet på
46 mio. kr. modsvarende en vækst på 8%. Blandt andet har man nydt godt af den stærkt stigende dollarkurs. Salget i resten af verden er til gengæld faldet med 2% til 15 mio. kr.
Exiqons samlede driftsudgifter steg i 2014 med 2% til 135 mio. kr., hvoraf hovedparten kan tilskrives mindre stigninger i udgifter til salg & markedsføring samt i forskning & udvikling på hhv. 4% og 8%. Produktionsomkostningerne er til gengæld reduceret med 1% til 47 mio. kr. Samlet set betyder det, at Exiqons indtjeningsmarginer også er forbedret ganske pænt: Bruttosalgsmarginen er steget med 330 basispoint til 64,4%, mens nettosalgsmarginen er steget med 410 basispoint til
31,8% og endelig er driftsmarginen strøget i vejret med
480 basispoint til -2,3%.
Ultimo december 2014 havde Exiqon et kapitalberedskab på 20 mio. kr., hvilket betyder at man har brændt 9 mio. i 2014. Cash flow fra driften er dog forbedret med næsten 6 mio. kr. til -2 mio. kr., og det resterende cash burn stammer derfor fra investeringer og finansieringer, herunder primært investeringer i produktionsfaciliteter og produktionsudstyr, samt betaling af renter på leasing.
Tror på tocifrede vækstrater de kommende år
For 2015 forventer Exiqons ledelse en omsætning på 150-160 mio. kr., dvs. en vækst på 13-21%. På EBITDA niveau ventes et overskud på 5-10 mio. kr. Disse guidelines er baseret på en gennemsnitlig dollarkurs på 6,50 kr. Herudover venter man at gøre betydelige fremskridt på de diagnostiske udviklingsprogrammer, særligt inden for prostatakræft.
Exiqon har også udstukket overordnede finansielle forventninger for 2016 og 2017. Man vurderer, at driftsresultatet på EBIT-niveau i 2016 vil være positivt, baseret på tocifrede vækstrater i produktsalg og serviceydelser, som vil blive drevet af nye lanceringer inden for RNA-sekvensering og RNA-funktionalitetsanalyse. Exiqon venter også at kunne drage nytte af hidtil uudnyttede akkumulerede skattefradrag. Selve markedet for RNA-sekvensering er præget af høj vækst og omsætter årligt for over 200 mio. dollars. Markedet for RNA-funktionalitetsanalyse har en størrelse på over 100 mio. dollars. Særligt det amerikanske marked ventes at blive vigtigt for Exiqon, da det udgør 45% af det globale marked og i tillæg er kendetegnet ved en hurtigere implementering af ny genteknologi, såsom fx. RNA sekvensering/ funktionalitetsteknologi. Herudover adresserer Exiqons produkter markedet for miRNA gennem dets patenterede LNA-teknologi. Exiqon er førende inden for dette marked, der har en størrelse på 60-70 mio. dollars I tillæg ventes Exiqon at introducere ny avanceret software inden for bioinformatik til anvendelse i mobile enheder og cloud-computere. Disse bioinformatiske værktøjer kan blandt andet bruges til at søge på tværs af datadaser, tolke analyseresultater og planlægge/bestille nye test.
I 2017 venter man fortsat tocifrede vækstrater på omsætningen og med en bruttosalgsmargin på 65-70%. Herudover spås forsknings- og udviklingsudgifterne at udgøre 15% af omsætningen mod ca. 20% i 2014-regnskabet, mens salg/marketing og administrationsudgifterne højst vil udgøre 30% af omsætningen, mod ca. 52% i 2014-regnskabet. Exiqon forventer at drage nytte af at den eksisterende salgsstyrke også kan varetage salget af nye produktlanceringer, hvorved kan vil kunne undgå at investere specielt mange nye ressourcer på salgsområdet.
Nuværende børsværdi skræmmer ikke
På det diagnostiske felt er Exiqons udvikling fokuseret mod prostatacancer og koloncancer. I december 2014 har man indlicenseret biomarkører fra Aarhus Universitet, der supplerer det diagnostiske udviklingsprogram inden for prostatakræft, som retter sig mod udvikling af en urintest for opdagelse af tidlige stadier af prostatakræft. Der eksisterer allerede et stort markedet for blodtest, der retter sig mod prostatakræft-biomarkøren PSA. Der foretages 45 mio. PSA-test årligt og markedet har en anslået værdi på 2-3 mia. dollars. Det forventes at en urinbaseret test kan være på markedet i 2017 om alt går vel, og tage en betydelig markedsandel. Herudover arbejder Exiqon også på en prostatakræft-test der har til formål at optimere valget af behandlingsmetode for den enkelte patient. Markedet for en sådan test skønnes at være på 1 mia. dollars, og kan i tilfælde af succesfuld afprøvning være på markedet i 2018.
Inden for koloncancer-diagnostik har Exiqon i efter-året 2014 publiceret data fra et studie med vævsprøver fra 554 patienter med stadie II tyktarmskræft. Det diagnostiske kit var rettet mod MicroRNA-21 og påviste, at man med 70% nøjagtighed kunne placere patienterne i hhv. høj eller lav risikogruppe for kræfttilbagefald. Yderligere testning af MicroRNA-21 som en biomarkør for tyktarmskræft-tilbagefald pågår nu. Når Exiqon i mål med et af sine diagnostiske programmer ligger der en massiv kurs-upside her, men det er fortsat vanskeligt for os at vurdere om dette er realistisk. Indtil videre er der ikke præsenteret resultater, hverken inden for prostatakræft eller tyktarmskræft, der får os til at falde bagover af benovelse.
Exiqon leverede i 2. halvår 2014 end toplinjevækst på 18% mod en vækst på -3% i 1. halvår 2014. En stor del af årsagen skal findes i dollarkursen, som blev styrket fra en gennemsnitskurs på 5,44 kr. i 1. halvår til 5,80 kr. i 2.halvår. Set det i lys fremstår Exiqons relativt aggressive forventninger til 2015 ganske rimelige, da dollarkursen i årets første fire måneder er handlet til en gennemsnitskurs på 6,70 kr., og dermed 16% højere end 2.halvår 2014. Vi forventer derfor flotte tocifrede vækstrater på særligt det amerikanske marked i indeværende år.
Overordnet set vurderer vi, at Exiqon vil kunne realisere forventningerne til 2015, og at selskabet ultimo december fortsat vil stå med et solidt kapitalberedskab på lige under 20 mio. kr. Herudover tegner fremtiden relativ lys, da man befinder sig på solide vækstmarkeder inden for genteknologi og samtidig har Exiqon nu også gennem en årrække evnet at optimere indtjeningsmarginerne betragteligt. Kan Exiqon endvidere realisere målsætningerne for 2016 og 2017, står man med en stærk forretning med et solidt positivt cash flow. Set i det lys er den nuværende selskabsværdi på ca. 400 mio. kr. ikke skræmmende.
Vi fastholder en købsanbefaling på Exiqon og hæver 12-måneders kursmålet til 17,5 kr. per aktie.
Peter Aabo
Vær et skridt foran
Få unik indsigt i de vigtigste erhvervsbegivenheder og dybdegående analyser, så du som investor, rådgiver og topleder kan handle proaktivt og kapitalisere på ændringer.
- Vi filtrerer støjen fra den daglige nyhedscyklus og analyserer de mest betydningsfulde tendenser.
- Du får dybdegående og faktatjekket journalistik om vigtige erhvervsbegivenheder lige nu.
- Adgang til alle artikler på ugebrev.dk.
