For høje forventninger indregnet i ALK-Abelló

ALK-Abelló har leveret et stærkt kurs-comeback siden begyndelsen af maj i kølvandet på et fornuftigt regnskab for Q1 2018 fremlagt d. 4. maj. Aktien er over den seneste måned således steget fra kurs 768 DKK til kurs 1096 DKK, hvilket modsvarer en kursfremgang på hele 43%. I vores øjne er der dog tale om en overreaktion fra markedet.

ALK-Abellos Q1 2018 regnskab viste et fald i omsætningen på 5% til 752 mio. DKK. Heraf er selve salget af allergi-medicin ligeledes faldet med 5% til 748 mio. DKK. Selskabets omsætning er påvirket negativt med 25 mio. DKK, relateret til udsving i valutakurser.
Driftsudgifterne er steget med blot 2% til 705 mio. DKK, drevet stort set alene af øgede investeringer i salg og marketing i primært USA.

EBITDA er faldet med 34% til 92 mio. DKK, mens EBIT er faldet med 51% til 47 mio. DKK. Lavere skattebetalinger medfører dog alligevel at nettoresultatet efter skat er steget til 24 mio. DKK, mod et overskud på blot 2 mio. DKK i Q1 2017.
Regionalt drives omsætningsfaldet hovedsageligt af USA, med en afrapporteret negativ vækst på -14% til 131 mio. DKK, hvilket hovedsagelig skyldes førnævnte valuta-udsving. I lokal valuta var der således kun tale om et fald på 2%.
Salget på det vigtige europæiske marked er faldet med 2% til 601 mio. DKK.
Produktsalget afspejler en ganske solid fremgang på 20% i salget af de tablet-baserede allergi-vacciner, som dermed er steget til 168 mio. DKK. Denne fremgang drives af europæisk vækst for græspollen-allergivaccinen Grazax samt husstøvmide-allergivaccinen Acarizax. Det er Tyskland, Frankrig, Benelux landende samt den nordiske region, der drives fremgangen.

Til gengæld er salget af dråbe- og injektionsbaserede faldet med 9% til 490 mio. DKK, hvilket tilskrives fortsatte produktions-kapacitet udfordringer på det europæiske marked pga. igangværende opgraderinger. Desuden er salget af dråbevacciner i USA påvirket negativt af lageropbygning hos grossisterne.
ALK-Abellós salg af øvrige produkter og services er ligeledes faldet betydeligt, illustreret med et fald på 15% til 94 mio. DKK. Dette skjuler dog i vist omfang fortsat succes med adrenalin-injektions præparatet Jext, som udviser tocifrede vækstrater.

2500 patienter i behandling med Acarizax
ALK-Abelló har over de seneste måneder investeret i opbygningen af egen salgsstyrke i Nordamerika. Man har i november 2017 lanceret husstøvmidetabletten Acarizax på det canadiske marked og i januar 2018 på det amerikanske marked. ALK-Abellós penetrations-målsætning er at ramme 2000 lægeklinikker i USA og 150 i Canada. Ved udgangen af Q1 2018 var status den, at man havde ramt 110 (73%) i Canada og 400 (20%) i USA. Ved udgangen af Q1 2018 var omkring 2500 patienter opstartet i behandling med Acarizax i USA og Canada tilsammen. Forventninger er, at man kan doble antallet af patienter på Acarizax-behandling inden årets udgang.

Tidligere lå de nordamerikanske licensrettigheder for porteføljen af tablet-baserede vacciner hos Merck, som imidlertid returnerede disse rettigheder til ALK-Abelló i juli 2016, hvor man trak sig helt fra samarbejdet. Det er dog fortsat ALK-Abellós erklærede målsætning at indgå en ny nordamerikansk kommerciel partneraftale med en pharma-specialist inden for allergi-segmentet.

Acarizax er fortsat kun godkendt USA i høfeber-indikationen i husstøvmideallergi og ALK-Abelló arbejder derfor på at udbrede godkendelsen til den langt mere lukrative allergisk astma indikation. Derfor vil et afsluttende III studie i europæiske børn med allergisk astma med husstøvmideallergi nu også optage amerikanske patienter. Den amerikanske del af studiet er dog ret skuffende endnu ikke kommet i gang, da ALK-Abelló fortsat afventer FDA’s tilladelse til at starte patient-rekrutteringen.

I februar 2018 modtog ALK-Abellós partner for det japanske marked, Torii, en udvidet godkendelse fra de japanske sundhedsmyndigheder for Acarizax (Miticure i Japan) således, at man nu også må sælge præparatet til børn.
Torii har også haft dygtighed til i forhandlinger med de japanske myndigheder at opnå tilskud til salget af cedertræ-vaccinen Cedarcure, hvorfor en lancering nu er nært forestående. ALK-Abelló planlægger selv snarlig indsendelse af registreringsansøgning for Cedarcure i Europa og siden i Canada.

I februar forventede ALK-Abelló en omsætning på ca. 2,7 mia. DKK, påvirket negativt af valutakura-udsving med 50-75 mio. DKK. Men i forbindelse med Q1 2018 regnskabet har man nu indskærpet, at man forventer en omsætning der ligger over 2,7 mia. DKK.
Man forventer fortsat et fald i den europæiske omsætning drevet af produktions-kapacitet restriktioner i dråbe- og injektionssegmentet, samt prispres og tilskuds-restriktioner i Sydeuropa. Til gengæld ventes fortsat et stærkt salg af de tablet-baserede vacciner i både Europa og Nordamerika. En mere strømlinet og effektiv organisation samt strammere økonomistyring betyder endvidere, at ALK-Abelló hæver forventninger til EBITDA for hele 2018 fra tidligere -50 mio. DKK til nu 0 mio. DKK.
Forventningerne til cash flowet fra drift og investeringer har også fået et nøk opad, således, at det nu ventes at blive på -600 mio. DKK. eller mindre, mod tidligere ca. -600 mio. DKK.

Markedsværdi på 12 mia. DKK er for højt
I betragtning af at ALK-Abellós kun har foretaget en præcisering i den rigtige retning af indtjeningsforventningerne til 2018, synes det fra vores bord, at være en noget voldsom positiv kursreaktion, der har været i aktiekursen de seneste 4-5 uger.

ALK-Abelló står fortsat med et vækstproblem grundet det vanskelige allergi-marked, hvor det er notorisk vanskeligt at opnå særligt høje priser for medicin. Dette afspejles også ved, at bruttosalgsmarginen i Q1 2018 er dykket med 3,6 procentpoint til nu 58,3%.
Det store håb i porteføljen er fortsat de tablet-baserede vacciner, hvor det er positivt, at salget er steget med 20% i Q1 2018. Skal tilliden til ALK-Abelló aktien bevares hen over året, er det vitalt, at man fortsætter med at levere her. Det ser dog fortsat vanskeligt ud for det nordamerikanske marked, og der er ingen tvivl om, at ALK-Abellö har brug for en 100% committed partner, hvis det skal lykkes for alvor at drive salget i gang.
Ved den nuværende kurs omkring 1100 DKK prissættes ALK-Abelló til en markedsværdi på ca. 12 mia. DKK. Dette er voldsomt med tanke på, hvor vanskeligt det er at klemme overskud ud af basis-forretningen. Det er i vores øjne også en voldsom prissætning i forhold til, at man foretager investeringer i form af egen salgsstyrke på det nordamerikanske marked, som alt andet lige er en risikobetonet vej at gå.
Den helt store joker i aktien kan blive offentliggørelse af en ny kommerciel partneraftale for Nordamerika. Man spørgsmålet er om man som investor ønsker at hænge en investering i aktien op på en spekulativ begivenhed, som det er umuligt at sætte procenter på chancen for vil komme.

Overordnet set finder vi fortsat ikke investeringscasen attraktiv, og pga. den seneste tids kraftige kursfremgang, sænker vi vores anbefaling fra Neutral til Sælg. Vi hæver dog 12 måneders kursmålet fra 700 DKK til 800 DKK per aktie, pga. den solide fremgang i det tablet-baserede vaccinesalg.