GENMAB: Blockbuster-medicin på samlebånd

Siden vor store 3-delte Genmab-analyse i efter-året 2019 er der markante fremskridt, og især blandt udviklingsprogrammerne begynder vi nu at se nogle af de resultater vi lagde op til. Det styrker investorernes tro på, at Genmab kan levere blockbustere på samlebånd og derved tage det store spring fra biotech-selskab til biopharmaselskab. Analytiker David Mygind opdaterer nu værdiansættelsen og her kan især analysen i nr. 10/2020 samt den 3-delte analyse i 2019 (se 16/2019, 17/2019 og 19/2019) tjene som baggrund.

Vedvarende kursstigninger bekræfter, at Genmabs langsigtede fremtidsperspektiver fremstår fundamentalt styrket efter mega-aftalen med AbbVie. Med en aktiekurs, der konstant synes at søge mod nye højder, forekommer det, at der nu tildeles mere bredt funderet værdi til Genmabs udviklingspipeline og teknologiplatformene.

Vi vurderer samtidig, at en lang række positive hændelser på det seneste har været med til at forme en ny aura om Genmab. Mens selskabet indtil for kort tid siden skulle bevise, at skabelsen af Darzalex ikke blot var held, synes der nu at herske en stigende tro på, at ledelsen nærmest kan gå på vandet.

Genoplivningen af ofatumumab som det netop godkendte Kesimpta samt den fænomenale transformering og lancering af teprotumumab som Tepezza giver sammen med rygvinden fra den positive analytikerdækning, der er fulgt i kølvandet på den amerikanske NASDAQ-notering, forhåbninger om skabelse af blockbuster-medicin på samlebånd.

Tepezza viser tænder
Markedslanceringen af Tepezza har vist sig at være en så stor succes, at Genmab ved offentliggørelsen af halvårsregnskabet den 12/8-20 opjusterede forventningerne til både top- og bundlinjen med op til 200 mio. DKK. Partneren Horizon Therapeutics forventer nu, at Tepezza omsætter for 650 mio. USD i år og estimerer samtidig, at topsalget vil overstige 3 mia. USD.

Alt tyder dermed på, at Tepezza bliver standardbehandling for de dystrofiske øjenændringer, der forårsages af skjoldbruskkirtelsygdommen TED. Vores estimater for Tepezza har været blandt de mest optimistiske, men alligevel må vi på grundlag af de nye offentliggjorte forventninger erkende, at vi har undervurderet potentialet.

Vi tilpasser derfor vores model, så den reflekterer de opdaterede estimater og beregner på den baggrund, at Tepezza har en nutidsværdi på omkring 180 DKK per aktie. Da forventningen om tredobbelt-blockbuster-status forekommer at være lidt luftige, vælger vi dog trods alt, at begrænse bidraget fra Tepezza til 150 DKK ved beregningen af vores opdaterede kursmål (se tabel side 2).

Kesimpta godkendt
Den 20/8-20 godkendte FDA ofatumumab (Kesimpta) til behandling af recidiverende-remitterende multiple sclerose (RRMS). Globalt set er der cirka 2,3 mio. MS-patienter, og den samlede markedsværdi forventes at vokse til 39 mia. USD i 2026. USA udgør cirka 60% af det globale marked, og her er helt op mod 80% af patienterne recidiverende-remitterende. Genmabs partner – Novartis – har allerede en stærk position med det immunmodulerende middel Gilenya, der sælger for vel over 3 mia. USD, men også står overfor et truende og værdiudhulende patentudløb i år.

Vi vurderer, at Kesimpta vil kunne drage fordel af omkring 10 års patentbeskyttelse (inklusiv antaget forlængelse grundet subkutan formulering), og vi forventer derfor, at Novartis vil arbejde hårdt på at bruge midlet til at afbøde omsætningstabet fra Gilenya.

Ocrevus fra Roche, der er det første godkendte CD20-antistof til behandling af sclerose, spås et imponerende omsætningspotentiale på 6-7 mia. USD i 2024. Muligheden for subkutan hjemmeadministration via autoinjektor-pen og en bedre bivirkningsprofil med en lavere grad af B-celle-ud-tømning får dog mange læger til at mene, at Kesimpta bør foretrækkes til nye patienter. Samlet set forventer lægerne, at markedet på sigt bliver ligeligt fordelt, men de vurderer ligeledes, at prisen vil spille en nøglerolle, og her overrasker det os, at Novartis har prisfastsat Kesimpta til 83.000 USD/ år, hvilket er en del dyrere end Ocrevus’ officielle listepris på 65.000 USD/år.

Effekten af den højere end ventede prisfastsætning udlignes dog nogenlunde af, at vi har sænket vores forventninger til den opnåede markedsandel, og derfor beregner vi fortsat et topsalgspotentiale i omegnen af 3,7 mia. USD. Som et resultat af godkendelsen fjerner vi vores risikojustering, og herved stiger værdien fra 201 DKK til 220 DKK. (se tabel side 4)

Epcoritamab kan blive episk
Epcoritamab (CD3/CD20) er det centrale omdrejningspunkt i den nylige og meget flotte og omfangsrige udviklingsaftale med AbbVie Pharmaceuticals, der betaler Genmab 750 mio. USD upfront samt op til 3,15 mia. USD i potentielle milepælsbetalinger. Den store forhåndsbetaling foranledigede årets første opjustering, da Genmab hævede forventningerne for både top- og bundlinje med 3,9 mia. DKK i forbindelse med aftaleindgåelsen i juni.

Genmab og AbbVie konkurrerer direkte med Roche og Regeneron, der begge har kliniske CD3/ CD20-udviklingsprogrammer. CD3 udtrykkes på alle T-celle-undertyper, og CD20 er samtidig et grundigt valideret terapeutisk mål, som udtrykkes bredt på tværs af diverse hæmatologiske B-celle-maligniteter.

Foreløbige data indikerer, at Epcoritamab i mere overvejende grad aktiverer T-celler i nærvær af B-celler. Specificiteten forekommer dermed at være højere for Epcoritamab end for de konkurrerende CD3/CD20-midler. Netop det er vigtigt, da bredt funderet T-celle-aktivering kan forårsage neurotoksicitet og lede til, at der opstår cytokin-frigørelses-syndrom (CSR). Samtidig betyder det, at den virksomme terapeutiske dosis er så meget lavere, at Epcoritamab som det eneste CD3/ CD20-antistof kan administreres subkutant.

Præklinisk hævder Genmab, at Epcoritamab er helt op til 100 gange mere effektivt end konkurrenternes CD3/CD20-kandidater. Effektdata er indtil videre kun fra selve dosiseskaleringsforløbet, og det er således langt fra alle patienter, der er blevet behandlet med den optimale dosis. Disse data indikerer dog allerede, at Epcoritamab har samme effekt som konkurrenterne, og der er derfor god mulighed for, at midlet rent faktisk kan vise sig at være bedre, når der om få måneder præsenteres data fra flere patienter, som er behandlet med den optimale dosis. Genmab fremstår ekstremt selvsikre og fastholder konsekvent, at Epcoritamab meget vel kan vise sig at blive det bedste CD3/ CD20-middel.

Ud fra det forhåndenværende datagrundlag vælger vi dog at basere vores værdiansættelse på, at Epcoritamab har samme effekt som Mosunetuzumab, der er det mest fremskredne CD3/ CD20-program fra Roche, og som i øvrigt har modtaget gennembrudsstatus (BTD) fra FDA i behandlingen af relapset/refraktært follikulært lymfom (FL).

Vi forventer, at Epcoritamab bliver positioneret i behandlingen af follikulært lymfom (FL) og diffust storcellet B-celle lymfom (DLBCL) samt endeligt mere bredt i førstelinjebehandlingen af NHL. Vi ser et ikke-risikojusteret topsalg på lige over 5 mia. USD om cirka 10 år, og vi modellerer for nuværende 50% lanceringssandsynlighed. Det giver os en aktuel værdi på 276 DKK, hvilket repræsenterer en markant forøgelse, der dog forsat levner råderum for yderligere fremtidig værdiskabelse (se Epcoritamab tabel på side 6 nederst).

Den tidlige pipeline og teknologiplatformene
AbbVie er i vores øjne den perfekte partner, og vi er derfor begejstret for den brede samarbejdsaftale, der blandt andet også omfatter DuoHexaBody CD37 og DuoBody CD4x5T4. For disse to programmer, samt for op til fire yderligere nye unavngivne lægemiddelkandidater, deles ansvaret for kommercialiseringen i USA og Japan, samtidig med at Genmab også beholder retten til at deltage i den øvrige globale kommercialisering. I forhold til de op til 4 nye unavngivne lægemidler står Genmab for at gennemføre fase 1-studierne. AbbVie kan herefter vælge at gå med i den videre udvikling.

DuoHexaBody CD37 vil forsøges kombineret med Epcoritamab, og det giver os god grund til at tro, at der kommer mere fokus på HexaBody-teknologien, som i forvejen har fået lidt mere medvind efter aftalen med Johnson & Johnson om en Hexabody CD38-efterfølger til Darzalex. Både DuoHexaBody-CD37 og DuoBody-CD3x5T4 har indtil nu været en del af vores samlede værdiansættelse af den tidlige pipeline.

Vi mener fortsat, at det er for tidligt at udskille disse to programmer i selvstændige værdiansættelsesmodeller. Mens vi venter på de første kliniske data, noterer vi os, at værdien i mellemtiden er steget markant, idet vi vurderer at helt op mod 1 mia. USD af den samlede milepælspakke kan tilskrives disse to programmer.

I samme kategori med stærkt stigende værdi ser vi også BioNTech-programmerne (GEN1046 og GEN1042). Herunder kan særligt den bi-specifikke kombination af PD-L1 og 4-1BB (GEN1046) efter vores opfattelse vise sig at være nøglen, der for alvor låser op for det forventede, men til stadighed uforløste, synergipotentiale mellem antistoffer og checkpoint-inhibitorer. Vi bemærker i den forbindelse, at Genmab tilsyneladende allerede har observeret en markant effekt, og det endda hos patienter, hvor checkpoint-inhibitorer har haft mistet effekten. Underbygges disse udtalelser som lovet af data, mener vi, at GEN1046 kan vise sig at blive Genmabs vigtigste lægemiddel til dato, og det er jo lidt af en anerkendelse, når man tænker på, hvad Genmab ellers har skabt indtil nu.

På grundlag af alle disse forhold samt under henvisning til generel fremgang hos Johnson & Johnson med deres DuoBody-programmer (herunder særligt Amivantamab) samt hos Novo Nordisk (med Mim8) vælger vi at hæve værdien af den tidlige pipeline fra 75 DKK til 400 DKK. Det kan forekomme at være en meget voldsom værdistigning, men vi mener, at den er helt i tråd med den nye aura, der knytter sig til Genmab. Herudover er vi meget trygge ved, at forøgelsen vil ses retfærdiggjort, efterhånden som de enkelte programmer udskilles og værdiansættes separat, i takt med at data foreligger henover det næste års tid.

Darzalex får godkendelser på stribe
Samarbejdet med AbbVie kan få stor betydning som en modvægt overfor den dominans, som Johnson & Johnson har haft i kraft af den store Darzalex-succes. Vi ser øget værdi fra Darzalex oven på positive ANDROMEDA-data, der får os til at øge lanceringssandsynligheden i Amyloidose til 100%. Vi hæver samtidig topsalgsforventningen med 200 mio. USD, idet vi finder data for sygdomsindikationen meget overbevisende.

Godkendelsen på baggrund af CANDOR-studiet, der kombinerer Darzalex med Krypolis, anser vi desuden for enormt vigtig. Det bliver nemlig på den baggrund sværere for Sanofi at skabe en markedsposition for Sarclisa (isatuximab), der jo ellers er den eneste konkurrerende CD38-behandling.

24% af alle knoglemarvskræftspatienter i USA får nu Darzalex. I det store førstelinjebehandlingsregime får kun 9% af patienterne aktuelt Darzalex, mens 14% af alle ny-diagnosticerede får midlet. Der er med andre ord vækstmuligheder, som ser ud til at blive forløst i nær fremtid, efterhånden som de nydiagnosticerede over tid indgår med større vægt i førstelinjebehandlingsregimet.

Helt aktuelt giver den hurtige subkutane administrationsform med Darzalex FASPRO ekstra fordele, idet hospitalseksponeringen reduceres i en usikker periode, hvor COVID-19 hærger. Vi aner, at Genmab nok rammer toppen eller måske endda overgår det udstukne forventningsinterval for Darzalex, og vi hæver derfor vores værdiansættelse af Darzalex fra 1200 til 1300 DKK. Sidst på året reviderer vi vores værdiansættelsesmodel i en separat Darzalex-analyse, hvor vi også redegør mere grundigt for vores tiltagende optimisme.

Nyt kursmål
Genmab fremstår i denne analyse som en organisatorisk maskine, der er i stand til at skabe blockbuster-medicin på samlebånd, og det endda på trods af, at flere spændende aspekter af casen mangler at blive berørt.

Eksempelvis viste data i slutningen af juni, at tisotumab vedotin i innovaTV204-studiet har en hidtil uset høj effekt i senstadie livmoderhalskræft. Med erfaringer fra enfortumab vedotin (PADCEV) som forbillede er dosseringsfrekvensen for tisotumab vedotin efterfølgende øget fra hver tredje uge til ugentligt. Ifølge Genmab bør det ikke give flere bivirkninger, men altså måske øge effekten, der ellers allerede må formodes at være stærk nok til at opnå en FDA-godkendelse.

Genmab har 8 aktive proprietære kliniske udviklingsprogrammer (defineret ved mindst 50% ejerskab), og i alt er 21 produktkandidater skabt af Genmab, under klinisk udvikling. Det er dermed svært at berøre alle elementer af casen. Opdateringerne i denne analyse indfanger dog det mest relevante, og uberørte forhold omkring eksempelvis enapotumab vedotin (AXL) eller DR5/DR5 (HexaBody) rykker under alle omstændigheder ikke væsentligt på hverken værdiansættelse eller konklusion.

Samlet set betyder summen af justeringerne i denne analyse, at vi nu ser en aktuel nutidsværdi på 2.732 DKK. Vi hæver derfor igen vores anbefaling til KØB fra neutral og sætter samtidig et nyt
12 måneders kursmål på 2.800 DKK.

Kurs på anbefalingstidspunkt 2.375 DKK

Kursmål  2.800 DKK

Analysedato 26. august 2020

David Mygind og/eller dennes nærtstående ejer aktier i Genmab