Genmab – stadig prissat til perfektion efter SITC

Det har været en begivenhedsrig periode for Genmab siden vores seneste opdatering i oktober. Analytiker David Mygind gennemgår her kort de vigtigste nyheder og deres betydning i forhold til vor aktuelle værdiansættelse og kursmål.

Vi havde håbet, at data fra den store amerikanske SITC-konference (Society for ImmunoTherapy of Cancer) ville give mere indsigt i immuno-onkologi (I/O)-programmerne GEN1046 (PDL1x4-1BB) og GEN1042 (CD40x4-1BB). GEN1046 og GEN1042 kan lidt populært betragtes som næste-generations DuoBody-kandidater, der udvikles i et ligeværdigt samarbejde med BioNtech, der pt. mest er kendt som ophavsmand til Pfizers covid-19 vaccine.

Når 4-1BB-receptoren er udvalgt som agonist i begge programmer, skyldes det, at den udtrykkes bredt på tværs af mange celletyper. Stimuleringen heraf må forventes at fremkalde stærke antitumor-reaktioner, hvilket også samtidig betyder, at der er risiko for utilsigtet “off-target” immunpatologi. Netop derfor er en stor del af vores fokus på SITC rettet mod at observere tidlige indikationer af stoffernes bivirkningsprofiler.

GEN1046-data styrker forhåbningerne, men giver kun begrænset indsigt
For GEN1046 blev der præsenteret opdaterede fase I/II-data fra ekspansions-kohorten i ikke-små-cellet-lungekræft (NSCLC), hvor alle deltagerne tidligere er behandlet med checkpoint-inhibitorer (f.eks. Keytruda, Tecentriq og Opdivo?).

Data viser, at små 20 % af 26 patienter responderer på behandlingen (ORR), idet der indtil videre er observeret en delvis effekt (PR) hos 5 patienter. Det er umiddelbart vigtigt, at data også viser korrelation mellem PD-(L)-1 positiv status og opnåelsen af effekt. Det indikerer nemlig, at responsraten kan øges, hvis patientgrundlaget selekteres på den baggrund. Den observerede korrelation er formentlig også årsagen til, at Genmab har valgt at annoncere, at der før udgangen af 2021 forventes opstart af et fase II-studie i kombinationsbehandling med Keytruda fra Merck.

Vi er naturligvis meget begejstrede over at se et kombinationsstudie med Keytruda, da vi jo netop hele tiden har spekuleret i, at GEN1046 potentielt set kan vise sig at være nøglen, der formår at låse op for det forventede, men til stadighed uforløste, synergipotentiale mellem antistoffer og checkpoint-inhibitorer. I den sammenhæng ville det være for ensporet, langsigtet, risikofyldt og ganske simpelt konkurrencemæssigt uoverkommeligt at satse på, at GEN1046 ville kunne klare at erobre markedet som en bispecifik mono-terapi.

Annonceringen af kombinationsstudiet bekræfter, som vi tidligere har påpeget, at GEN1046 teoretisk set har potentiale til at blive Genmabs vigtigste stof til dato.

SITC-opdateringen bringer os dog ikke for alvor tættere på en afklaring og ændrer heller ikke på vores værdiansættelse. GEN1046 forbliver således en integreret del af vores samlede vurdering af den tidlige pipeline, og er med andre ord ikke vægtig nok i sig selv endnu til at berettige en separat/selvstændig værdiansættelse.

GEN1042 viser tidlig biologisk aktivitet og håndterbare bivirkninger
På SITC-konferencen blev der for GEN1042 præsenteret fase I/II-dosiseskaleringsdata fra en ekspansionskohorte med 50 patienter.

Data viser, at der opnåedes en imponerende sygdomskontrol-rate (DCR) på 51 % på tværs af mange forskellige typer solide tumorer. Genmab er begejstret for resultatet og er ikke bekymret over, at kun 2 studiedeltagere (4 %) indtil videre har opnået delvis effekt (PR).

Vi hæfter os ved, at det aldrig har været hensigten at benytte GEN1042 som mono-terapi, og da data fra kombinationsbehandlingerne først forventes i de kommende måneder, mener vi heller ikke, der er grund til bekymring over den foreløbige lave monoterapi-baserede responsrate og finder det i stedet betryggende bare at se evidens for klinisk biologisk aktivitet.

Derudover er det vigtigt, at der indtil videre kun har været en enkelt (dosisafhængig) 4. grads bivirkning (forhøjede leverenzymer transaminaser) ved 200 mg dosis, og at den blev afhjulpet ved brug af binyrebarkhormon. Den anbefalede fase II-dosis er fastsat til 100 mg ved administration hver 3. uge.

De kommende data er fra kombinationsbehandling med Keytruda (bugspytkirtel (pancreas) samt hoved-hals kræft og melanomer) samt fra kombinationsbehandling med Keytruda og kemoterapi (kun pancreas og hoved-hals kræft).

På nuværende tidspunkt afventes kombinationsdata, før vi mener, det kan blive relevant at udskille GEN1046 fra den tidlige pipeline med henblik på at lave en separat værdiansættelse.

Opjustering, stærkt regnskab og skrotning af to udviklingsprogrammer
Genmab har også siden vores seneste opdatering leveret et stærkt 3. kvartalsregnskab, der dog ikke indeholdt markante overraskelser, idet selskabet allerede kom med en opjustering af forventningerne forud for regnskabsaflæggelsen.

Den realiserede omsætning på 2,31 mia. DKK er omkring 11 % over konsensusforventningen og er i grove træk på linje med vores forventninger. Derfor giver det ellers fine regnskab ikke anledning til justering af vores værdiansættelse.

På negativsiden er, at Genmab har valgt at offentliggøre en skrinlæggelse af HexaBody DR5/ DR5 samt GEN1044 (CD3x5T4) i forbindelse med kvartalsregnskabet.

Det er ærgerligt, da DR5/DR5 var det første HexaBody-program. Samtidig er GEN1044 en del af AbbVie-samarbejdet, og det må derfor nu forventes, at en del af de 1,15 mia. USD i potentielle fremtidige milepælsbetalinger er gået tabt.

Samlet set vægtede de to udviklingsprogrammer dog ikke med mere end 27 DKK i vores kursmål, og når vi holder den trods alt begrænsede NPV-reduktion op mod, at Genmab viser resolut handlekraft, så vælger vi at anskue tabet som værende værdineutralt.

ASH bliver afgørende for værdi af tidlig pipeline
Mens SITC-konferencen ikke formåede at give den ønskede indsigt, så mener vi stadig, at ASH-konferencen, der løber af stablen fra den 11.-14. december, bliver meget begivenhedsrig og afgørende for Genmab.

Forud for ASH-konferencen får vi allerede et ”vink med en vognstang” om, hvilken vej vinden blæser, når Genmab-partneren Johnson & Johnson afholder sin pharma-dag.

Her venter vi, at de Genmab-udviklede DuoBody-programmer vil spille en nøglerolle. Husk på, at Johnson & Johnson allerede tidligere har udråbt flere af DuoBody-programmerne til at være blandt virksomhedens mest håbefulde fremtidige blockbuster-kandidater (Se analyse i nr. 19/2019).

På selve ASH-konferencen ventes der blandt andet data fra Darzalex, Teclistamab og Talquetamab, og herudover vil der også være afgørende nyt fra Epcoritamab. Vi minder i den forbindelse om, at vi i seneste analyse (nr. 17/2021) gennemgik vores detaljerede forventninger til Epcoritamab på ASH.

Neutral anbefaling og uændret kursmål
Indtil videre er forhåbningerne til ASH-konferencen dog kun ”fugle på taget”, og belært af, at SITC-konferencen ikke formåede at give os den ønskede indsigt, vælger vi at vedholde et uændret kortsigtet 3-måneders kursmål på 2.900 DKK.

Med en aktiekurs, der typisk svinger i prislejet mellem 2700-3000 DKK, er Genmab altså i vores optik prissat tæt på perfektion, i hvert fald på helt kort sigt. Vi fastholder derfor også vor NEUTRAL anbefaling md kursmål 2.900 DKK.

Det betyder også, at vi nu befinder os blandt den mere konservative del af analytikerkorpset. Vores ræsonnement ligger fortsat i den usikkerhed, som vi mener den verserende patentsag omkring Darzalex-royalties skaber for værdiansættelsen samt den manglende afklaring af værdiskabelsen i den tidlige pipeline.

ASH-konferencen – der særligt i år kan blive meget afgørende for Genmab – afventes, før vi eventuelt genberegner værdiansættelsen og foretager potentielle justeringer af kursmål og anbefaling

David Mygind

Kurs på anbefalingstidspunkt:     2.782 DKK

Kursmål (3 mdr.):     2.900 DKK

Analysedato:   17. november 2021

David Mygind og/eller dennes nærtstående ejer aktier i Genmab. Siden opdateringen i december 2020 er det dog værd at nævne i dette særlige tilfælde, at beholdningen er reduceret betydeligt i forhold til dengang.