Headset-forretningen Audio vokser fantastisk og det har bragt GN-aktien på rekordniveau trods de voldsomme problemer i høreapparatsindustrien, som har halveret GN Hearings omsætning i 2. kvartal. Audio har bragt kursen på rekordniveau, men der skal et comeback til i Hearing for at drive aktiekursen videre.
GN-aktien er igen på rekordniveau efter at have krydset toppen fra februar på kurs 410. Det kan – i lighed med andre aktiecases – synes kontraintuitivt med tanke på, at GN præsenterede et regnskab for 2. kvartal, hvor det hidtidige, største forretningsben Hearing (høreapparater) præsenterede et skelsættende dårligt omsætningstal med en nedgang på hele 54%.
Omvendt præsterede stjernen Audio nok engang et fænomenalt kvartal med en omsætningsvækst på 32% til 1.944 mio. DKK eller omkring 15% mere end de 1,6-1,7 mia. som Hearing ville have leveret, hvis 2. kvartal havde været ”normalt” fremfor den realiserede omsætning på 715 mio. DKK. Dermed er Audio for alvor blevet den største forretning i GN og forklaringen bag aktiens rekordniveau, selvom de rene høreapparatsaktier ligger et godt stykke fra deres rekordniveauer.
Audio dominerer
Audio har ikke helt uventet oplevet en imponerende fremgang under Covid-19 epidemien. En fremgang, der især af båret af nedlukningerne og de mange hjemmearbejdspladser og videokonferencer m.m., som har ansporet en opgradering af udstyr. Isoleret set kan det ligne lidt en engangseffekt, men der er flere faktorer i spil allerede, som understøtter en længerevarende effekt.
Covid-19 har fremskyndet digitaliseringen, og medarbejdere, der er vendt tilbage fra hjemmearbejdspladserne, er fortsat med de nye teknologiske samarbejdsformer og har følgeligt også brug for nyt og mere professionelt udstyr på arbejdspladsen, der øger kvaliteten på både lyd- og billedsiden.
Videokonferencer er med en lidt slidt frase blevet det ”nye normale”, ligesom der også engang i tiden efter covid-19 må forventes at være flere hjemmearbejdsdage. Og den seneste genopblussen i smittetal flere steder styrker nok engang denne del af udviklingen. På negativsiden tæller, at nedlukningen af detailhandlen omvendt har ramt divisionen for forbruger-headset, men der er her set en bedring ind i 3.
kvartal i takt med genåbningerne. I den geografiske fordeling af Audios samlede omsætning noterer vi i øvrigt en stor fremgang til både Europa og resten af verdenen, mens Nordamerika faktisk så en tilbagegang fra 593 mio. til 545 mio. DKK i kvartalet. Audio specificerer ikke omsætningen ud på de enkelte forretningsområder, men i forlængelse af kommentarerne om solid fremgang indenfor i erhvervssegmentet, må nedgangen i forbruger-segmentet spille en rolle i Nordamerikas tilbagegang.
Det er derfor nærliggende at konstatere, at der ligger et efterslæb, som kan understøtte væksten på helt kort sigt henover de næste 1-2 kvartaler, når/hvis USA ”genåbner”.
Audio indtjening halter lidt efter
Udmeldingen for 2. halvår er en omsætningsvækst på minimum 25% og det er samlet set svært at sætte en finger på udsigterne for Audio-forretningen, om end det også er ret tydeligt, at investorer og analytikere har et stort fokus på, hvor meget der er engangseffekt, og hvor meget der er af mere blivende karakter i forhold til omsætningen, ligesom indtjeningen også begynder at komme i fokus. Trods den store fremgang var der nemlig ikke nogen stor fremgang at spore i bruttofortjenesten, som
steg nærmest marginalt fra 50,8% i 2. kvartal 2019 til 51,9% i 2. kvartal i år. I 1. kvartal var bruttomarginen 50% og den var 51,5% for hele 2019. Selvom der var corona-relaterede ekstra omkostninger til produktion og højere transportomkostninger, så kunne man godt have forventet en lidt større grad af skaleringseffekt. På EBITA-niveau var effekten marginalt mere målbar, da EBITA-marginen gik fra 18,3% til 21% modsvarende et EBITA-resultat på 408 mio. DKK.
I øvrigt er det i Audio-sammenhæng også relevant at nævne, at præstationerne hos den ”formodede konkurrent” Poly (tidl. Plantronics) er i en helt anden (og lavere) vækstliga, hvilket også ses tydeligt af grafen. Polys omsætning er nærmest i frit fald, og GN Audio kan nok tage noget af æren herfor.
Det aktuelt eneste besnærende ved Poly er prissætningen omkring P/E-8 for de næste 12 mdr., som gør det oplagt at drømme om, hvad det kan blive til, hvis Poly kan lave en turnaround og vise vækst i omsætning og indtjening. I så fald er det meget muligt, at Poly-aktionærer vil tjene på både gynger og karrusel i form af resultatvækst og multiple-ekspansion. GN har i juli måned indgået forlig med Plantronics i et mangeårigt juridisk slagsmål uden dog at oplyse detaljer om forliget.
Hearing i comeback henover 2. kvartal
Vi skrev i starten af april, at Hearing kunne have mistet op imod 40% af sin omsætning i marts måned, og at april og maj principielt kunne være endnu værre. Det viser sig nu ikke at være et helt dårligt gæt, om end det måske endda var for optimistisk.
På telefonkonferencen blev der nemlig kastet lidt mere lys over kvartalets udvikling, hvor der sås en sekventiel bedring med april som den dårlige måned, hvor omsætningen landende på et index i 20’erne. Dvs. en nedgang på over 70% i den måned alene. Der oplystes ikke tal for maj og juni, omend det blev oplyst, at man sluttede godt.
En nedgang for hele kvartalet på 54% taler dog også sit tydelige sprog og løst anslået bør omsætningsfaldet i juni stadig ligge på et pænt 2-cifret tal. Hvis man antager en ligelig omsætningsfordeling henover de 3 måneder og indeks 25 i april og 54 i maj (gennemsnittet), ja så må juni-indexet ligge omkring 75, og dermed en nedgang på 25%.
Det vigtigste budskab var måske, at juli-måned lå omkring indeks 90, og at nogle lande og områder nu viste positiv vækst, men at der også stadig var områder med ingen omsætning. Det hører med til historien, at sammenligningstallet for juli 2019 også betegnes som ”nemt”.
Hearing CEO Gitte Aabo sagde endvidere, at genopretningen var lidt bedre end oprindelig ventet, men omvendt heller ikke bedre end, at man ikke ville gå ind i en diskussion om 2021, men nøjedes med at konstatere, at der stadig arbejdes med scenarier hvor omsætningen ville være både bedre og dårligere end i 2019. Med andre ord ser man stadig risiko for ikke at vende tilbage til før-corona-niveauet i 2021.
Som noget nyt annoncerede GN guidance specifikt for 2. halvår, og den lyder på en organisk vækst i Hearing, der er bedre end -20% og en EBI-TA-margin der er bedre end 10%. Dvs. at man trods et betydeligt omsætningsfald forventer at være EBITA-profitabel, og det ligner også, at det er nok til at holde hovedet ovenvande for helåret. Guidance for helåret er en organisk vækst, der er bedre end -30% og en EBITA-margin bedre end 0 for Hearing. I forbindelse med kvartalsregnskabet afslørede Hearing også det næste premium høreapparat ReSound One, som udmærker sig ved at have en mikrofon midt i øret fremfor bagved. En nyskabelse som viser, at man trods Covid-19 stadig leverer på R&D-fronten.
Kursmål og anbefaling
Vi spurgte sidst (april) hvor længe Audio vil holde GN oven vande og satte et kursmål på 300 kr. i lyset af den store usikkerhed om ReSound. Usikkerheden er nu ved at lette, men en guidance for 2. halvår om en omsætningsvækst ”bedre end -20%” viser også, at vejen tilbage er lang. Til gengæld har vi set en forbedring i lønsomheden, som medfører en forventning til 2. halvår om en positiv margin. Med en overskudsgivende Hearing forretning og en Audio-forretning der stadig boomer, er det igen på sin plads at være moderat optimist. Vi løfter vort kursmål fra 300 til 400 DKK, som også er det niveau vi anlagde i februar før corona brød ud for alvor.
Blandt analytikerne er der en klar overvægt af positive anbefalinger, trods det at median-kursmå-let lå omkring 400 kr. før regnskabet. De første indikationer efter regnskabet peger i retning af et yderligere løft i kursmålene på 0-10%. Dermed kan kurs 500 anes i horisonten som den næste milepæl. Konkurrenterne hos Hearing ligger op mod 20% lavere end topniveauet tidligere i år, og i det lys er det fristende at antage, at den primære forskel er Audios stærke performance, og at der fortsat ligger et potentiale i aktien, når høreapparat-markedet er tilbage fra sit voldsomme dyk.
Vi indtager en lidt forsigtig vinkel og holder fast i et kortsigtet kursmål på 400 kr. Som udsigterne er lige nu, anser vi det som et rimeligt købsniveau i forventning om, at selskabet vil vise flotte væksttal næste år, når begge forretningsben formentlig er i fremdrift.
Vi mangler dog lidt tydeligere tegn på vendingen i Hearing førend vi vil løfte kursmålet yderligere. Det vil da være en erkendelse af at GN til rigelighed vil have det som investorerne jagter overalt pt. nemlig vækst. Principielt bør det være et spørgsmål om tid førend Hearing er tilbage, men der vil i investorøjne være stor forskel på om det sker indenfor 1-2 kvartaler eller 6-8.
Steen Albrechtsen
Kurs på anbefalingstidspunkt: 453,00 kr
Kursmål: 400,00 kr. (6 mdr)
Analysedato: 9. september 2020
Vær et skridt foran
Få unik indsigt i de vigtigste erhvervsbegivenheder og dybdegående analyser, så du som investor, rådgiver og topleder kan handle proaktivt og kapitalisere på ændringer.
- Vi filtrerer støjen fra den daglige nyhedscyklus og analyserer de mest betydningsfulde tendenser.
- Du får dybdegående og faktatjekket journalistik om vigtige erhvervsbegivenheder lige nu.
- Adgang til alle artikler på ugebrev.dk.
