GN er steget mere end konkurrenterne i høreapparatsindustrien i år, og det betyder, at værdiansættelsen begynder at se lidt anstrengt ud trods et godt newsflow, pæn vækst og en produktlancering før tid.
Markedet var ikke overdrevent positivt på regnskabsdagen den 4. maj, hvor GN fremlagde sine resultater for 1. kvartal. Det ændrede sig dog i de følgende dage, hvor aktien steg næsten 10% til kurs 197,50 DKK og en markedsværdi på 27,5 mia DKK. Det nuværende kursniveau er ikke set i mange, mange år. Ja, man skal faktisk helt tilbage til dotcom-boblen, hvor aktien toppede i 257 DKK per aktie i år 2000. Da var virksomheden markant anderledes end i dag, og en videre sammenligning giver ingen mening.
Ovenpå regnskabet for 1. kvartal har analytikerne hævet deres indtjeningsestimater med 1% for både 2017 og 2018. Det er ikke voldsomt meget, men det indikerer dog en positiv modtagelse af regnskabet.
Begge GN’s divisioner udviste 2-cifrede vækstrater drevet af opkøb i 2016. Den organiske vækst var dog også pæn og nåede 4% i Hearing og 8% i Audio. Specielt Hearings præstationer var pæne, da sammenligningstallene var svære, og årets vækst på minimum 6% er back-end loadet. Endvidere var der naturligvis megen fokus på det nylancerede høreapparat LiNX 3D, som skal sikre den teknologiske førerposition og væksten i resten af 2017.
Lille præmie på værdiansættelsen
Ser vi lidt nærmere på multiplerne ligger GN ganskepænt på niveau med sine konkurrenter indenfor både Hearing og Audio. Siden vi sidst omtalte GN i starten af februar er den estimerede P/E-2017 for høreapparatindustrien steget fra omkring 20 til 23-25, mens Audio-konkurrenten Plantronics er rykket fra 15 til 17. Ændringerne er, som kurschartet også viser, drevet af kursstigninger for høreapparatsindustrien, mens det i mindre grad er tilfældet for Plantronics. Her er indtjeningsestimaterne nemlig sænket med 5% de seneste 9 uger, og bidrager derigennem til en stigende P/E. Vægter vi GN’s divisioner 60/40 eller 70/30 i Hearings favør får vi en 2017-proforma-P/E for GN i niveauet 21,5. Det betyder, at GN med en estimeret P/E på 22,84 handler med en lille præmie på 6%. Der er dermed sket et lille skifte i forhold til februar, hvor GN ret præcist handlede
på den beregnede proforma-P/E (18,2).
Laver vi samme beregning for 2018-estimaterne ændrer billedet sig en smule, og GN handler uden nogen rabat til en proforma P/E på 19. Man kan altså ikke entydigt sige, at GN er dyr i forhold til konkurrenterne p.t. Vi vil dog driste os til at sige, at sektoren nu synes dyr, da der ikke er nogen overordnet ændring i forventninger til høreapparatsmarkedet. Der forventes en volumenvækst på 4-6% p.a. og en negativ gennemsnitlig salgsprisvækst på 1-2% p.a.
På baggrund af ovenstående er det vores vurdering, at de seneste kursstigninger i høj grad er sektorbåret, og som sådan er det lidt svært at konkludere, at GN-aktien er for dyrt prissat. En stabil (og relativt sikker) vækst på 4-5% om året er attraktiv i et lavrentemiljø, og investorerne vil gerne betale en høj pris for den type virksomheder p.t. Ikke desto mindre finder vi ikke, at sammenhængen mellem afkastpotentiale og risiko er attraktivt p.t. Vi underkender ikke, at det gode nyhedsflow kan fortsætte i takt med, at LiNX 3D rulles ud, og det kan godt sende aktien videre over kurs 200 DKK. Men skal vi efter en stigning på 31% i år vælge side, vælger vi sidelinjen.
Vi nedjusterer vores anbefaling på GN Store Nord fra Neutral til Sælg, men hæver kursmålet fra 155-165 DKK til 170-190 DKK per aktie på 6 måneders sigt.
Steen Albrechtsen
Vær et skridt foran
Få unik indsigt i de vigtigste erhvervsbegivenheder og dybdegående analyser, så du som investor, rådgiver og topleder kan handle proaktivt og kapitalisere på ændringer.
- Vi filtrerer støjen fra den daglige nyhedscyklus og analyserer de mest betydningsfulde tendenser.
- Du får dybdegående og faktatjekket journalistik om vigtige erhvervsbegivenheder lige nu.
- Adgang til alle artikler på ugebrev.dk.
