God mulighed for rebound i Novo Nordisk

Novo Nordisks 2.kvartals regnskab fik en hård medfart af markedet, primært pga. selskabets udmelding om at man nu forventer negativt prispres på det amerikanske marked i 2017. Novo Nordisks aktiekurs er styrtdykket med mere end 15% ovenpå på 2.kvt regnskabet som blev præsenreet fredag d. 5. august. Selve 1. halvårs regnskabet fra Novo Nordisk var dog hæderligt og uden de store overraskelser. 

Selskabets samlede omsætning er faldet med knap 1% til 55,1 mia. DKK i forhold til 1. halvår 2015, mens driftsresultatet på EBIT-niveau viste en tilbagegang på 6% til 24,8 mia. DKK. Efter skat viste regnskabstallene dog en fremgang på 7% til 19,4 mia. DKK, drevet af besparelser på 3 mia. DKK relateret til valutahedging mod først og fremmest den amerikanske dollar. Dollarkursen har været ca. 3% lavere i 2.kvt 2016 vs. 2. kvt. 2015, hvilket har kostet i forhold til Novos afrapporterede salg i danske kroner, men til gengæld har man så kunne nyde godt af færre udgifter på de finansielle poster.

Massiv vækst i GLP-1 markedet redder Victoza
Novo Nordisks overordnede produktsalg er steget med 5% til 54,7 mia. DKK. Til gengæld er indtægter fra den øvrige omsætning faldet med 2,7 mia. DKK, hvoraf hovedparten dog skyldes børsnoteringen af IT-datterselskabet NNIT A/S, som indbragte éngangsbetalinger på 2,4 mia. DKK. Dette har betydet, at omsætningen samlet set har været stagnerende. For produktsalget er det amerikanske marked fortsat den klart vigtigste vækstdriver repræsenterende 75% af Novo Nordisks samlede produktsalgs-fremgang. Salget i USA er vokset med ca. 7% eller 1,8 mia. DKK til 27,7 mia. DKK. De øvrige fire regionale markeder viser en samlet omsætningsfremgang på 0,6 mia. DKK eller 2% til 27,0 mia. DKK. Salget er stort stagnerende i Europa og på internationale markeder, mens der er vækst i størrelsesordenen 5-9% i den asiatiske region.

På produktsiden bæres salgsfremgangen af diabetes-divisionen, hvor omsætningen er steget med 4% til 42,8 mia. DKK. De helt store vækstdrivere er her GLP-1 analogen Victoza og Novo Nordisks nye generation af insuliner anført af Tresiba:

Tresiba og øvrige ny generation insulin præparater er vokset med 168% til 1,6 mia. DKK. Tresiba er nu lanceret i 45 lande herunder også i USA i januar 2016. Tresiba har en markedsandel af basalinsulin-markedet på 2,9% mod 1,4% efter 1.kvt. 2016. I Japan fortsætter Tresiba også med at tage markedsandele og er her gået fra 34% i 1.kvt til 39% i 2.kvt. 2016. I både USA og Japan er Tresiba tilskudsberettiget på niveau med hovedkonkurrenten Sanofis Lantus.

Herudover har Tresiba opnået fuld tilskudsberettigelse i Danmark, Holland og Italien, hvilket har ført til en øjeblikkelig stigning i markedsandele. Novo Nordisks akilleshæl for Tresiba er fortsat Tyskland, hvor såvel Tresiba såvel som kombinationsproduktet Xultophy (IdegLira) er blevet trukket fra markedet pga. prisrestriktioner. Xultophy er nu godkendt i 6 lande, og i tillæg hertil opnåede man med stemmer 16-0 en anbefaling om godkendelse i USA fra et AdCom-ekspertpanel underlagt FDA.

Victoza-salget er vokset med 13% til 9,5 mia. DKK. Victoza nyder godt af den fortsatte massive årlige vækst på over 30% i GLP-1 markedet i USA, hvilket betyder, at GLP1-klassen i maj 2016 udgjorde 10,1% af det samlede diabetesmarked mod 8,7% i maj 2015. Så selvom Victoza er begyndt at miste markedsandele til Eli Lillys en-gang-ugentlig GLP1-præparat Trulicity vokser Victoza fortsat, men altså nu med mindre end den generelle vækst i markedet. Trulicitys markedsandel er siden markedsgodkendelsen i september 2014 steget til 20% af det amerikanske GLP1-marked, mens Victozas markedsandel målt på udskrevne recepter i samme periode er faldet fra ca. 65% til 52%. Victoza er dog fortsat klar markedsleder målt på omsætning både i USA og globalt med andele på hhv. 59% og 62% (vs. 70% og 68% i 2015).

Til gengæld er Novo Nordisk begyndt at opleve faldende omsætning ikke bare på den ældre generation af humane insuliner, men nu også på de moderne insuliner bestående af NovoRapid, NovoMix og Levemir. Det samlede salg af moderne insuliner er således faldet med 2% til 23,5 mia. DKK, mens salget af human insulin er faldet med 5% til 5,3 mia. DKK. Særligt det amerikanske marked for moderne insuliner viser nu intensiveret priskonkurrence, hvilket i første omgang har ramt NovoRapid og NovoMix, hvor man har tabt kontrakter og salget er som følge heraf for begges vedkommende dykket med 4%. Den langtidsvirkende basalinsulin Levemir klarer sig noget bedre og er vokset med 1% pga. vækst i det generelle basal-insulin marked i USA.

Novo Nordisks andel af det globale insulin marked er fortsat på 46% og ligeledes fastholder man en andel på 45% af markedet for moderne insuliner. For selskabets segment af biofarmaceutiske produkter er det samlede salg steget med 6% til 11,8 mia. DKK. Salget drives af væksthormonet Nortropin, med en salgsfremgang på 17% til 4,6 mia. DKK. Hovedårsagen til fremgangen skyldes dog positive éngangsjusteringer i rabatpriserne i USA for Norditropin for perioden 2010-2015. Novo Nordisk er fortsat markedsledende indenfor væksthormonor med en global markedsandel på 31%. Markedet for væksthormoner er dog under pres med generelt negativ volumenvækst.

Novo Nordisk portefølje af blødermedicin har været under moderat pres i 1.halvår. Salget er faldet med 2 % til 5,4 mia. DKK, drevet af faldende salg af NovoSeven i USA, forårsaget af stigende konkurrence samt en række nye kliniske studier, der har trukket patienter væk fra markedet. Til gengæld er man i gang med at rulle NovoEight ud på markedet i både Europa og USA, hvilket har afbødet en del af omsætningstabet fra NovoSeven. Selskabets øvrige biofarmaceutiske produkter, bestående primært af erstatnings-hormoner, er steget med 9% til 1,9 mia. DKK. Det er her især det kvindelige væksthormon Vagifem i USA, der pga. prisforhøjelser, har bidraget positivt.

Udsigter for 2016 stort set uændrede 
Novo Nordisks driftsudgifter er samlet set steget med 4% til 30,3 mia. DKK i 1.halvår. Produktionsomkostningerne er dog steget med hele 9%, hvilket skyldes investeringer i nye produktionsfaciliteter. Marketing og distributionsudgifterne er trods investeringer i markedslanceringen af Tresiba, Novo-Eight og fedmemidlet Saxenda holdt nogenlunde i ro og er dermed blot steget med 2% til 13,6 mia. DKK. Administrationsudgifterne er ligeledes med 2%, hvilket er ganske fornuftigt taget i betragtning, at medarbejderstaben er forøget med 2607 personer svarende til en vækst på 7%. Novo Nordisks forskningsmæssige aktiviteter afspejler med en stigning på 6% til 6,6 mia. DKK, at aktivitetsniveauet fortsat er ganske højt, trods at man er ved at afslutte fase III afprøvningen med én-gang-ugentlig GLP1-præparatetet Semaglutide samt allerede har afsluttet det store kardiovaskulære sikkerhedsstudiet DEVOTE med Tresiba samt de to SWITCH-studier med Victoza. R&D budgettet allokeres i stedet mod diabetes og fedmepipelinen herunder fase III programserien PIONEER med den orale udgave af Semaglutide.

Novo indtjeningsmarginer har generelt holdt sig ganske pænt i 1.halvår. Bruttosalgsmarginen er dog faldet med 30 basispoint til 84,9% hvilket blot afspejler førnævnte investeringer i nye produktionsfaciliteter. Til gengæld er nettosalgsmarginen forbedret med 30 basispoint til 60,0% og EBIT-marginen for produktsalget er steget med 20 basispoint til 44,6%.

Novo Nordisk har foretaget en indsnævring af forventningerne til hele 2016, således at man nu forventer en salgsvækst i danske kroner på 3-5% mod tidligere 2-6%. På EBIT-niveau ventes nu en vækst på 2-5% i danske kroner mod tidligere 1-5%. Til gengæld ventes et underskud fra de finansielle poster på 0,6 mia. DKK mod tidligere -0,2 mia. DKK. Forventningerne til det frie cash flow, dvs. pengestrømme fra drift og investeringer er desuden opjusteret fra 35-38 mia. DKK til 38-41 mia. DKK. Som følge af skattebesparelser. Desuden har Novo Nordisk valgt at indføre en halvårlig udbytteudbetaling, hvilket betyder, at der d. 12. august 2016 er udbetaling 3 DKK i dividende per aktie.

Herudover fortsætter Novo Nordisk med tilbagekøb-af-egne-aktier programmerne. Man har over det seneste år købt ca. 42 mio. aktier, hvilket har nedbragt aktiekapitalen med 2%.

Aktien prissættes til finanskrise-niveauer
Som det ganske tydeligt fremgår af de justerede forventninger til hele 2016, er der ikke foretaget nogen nævneværdig ændring af forventningerne til årsregnskabet. I henhold til vores estimater kan vi dermed fortsat forvente, at Novo Nordisk leverer en salgsvækst på ca. 5 mia. DKK til 114 mia. DKK og en vækst i EBIT på ca. 2 mia. DKK til 51 mia. DKK. Efter skat forventer vi et resultat på ca. 40 mia. DKK, hvilket dermed er uændret i forhold til vores estimat efter 1.kvartalsregnskabet.

Årsagen til at Novo Nordisk aktien er styrtdykket de seneste uger trods det hæderlige 1.halvårs regnskab samt de fastholdte forventninger til hele 2016, skyldes først og fremmest, at der er udsigt til at det amerikanske insulinmarked i 2017 vil komme under pres, som følge af intensiveret konkurrence. Dette er et resultat af de prisforhandlinger der er afsluttede med de amerikanske sundhedsforsikringsselskaber. Overordnet forventer Novo Nordisk derfor i 2017 et fald i prissætningen af diabetes-porteføljen i størrelsesordenen 2-6%.

Dog vurderer vi, at Novo Nordisk vil kunne komme pænt igennem dette prisfald, da man står med de bedste præparater på de enkelte markeder. Særligt vurderer vi, at Tresiba samt kombinationspræparatet IdegLira vil kunne tage markedsandele på basal-insulinmarkedet i USA. Vi forventer, at FDA godkender IdegLira i september ovenpå en positiv anbefaling fra et ekspertpanel på et AdCom-møde i maj.

Victoza vil på GLP1-markedet dog fortsat tabe markedsandele til Eli Lillys Trulicity, men til gengæld forventer vi fortsat massiv vækst på GLP-1 markedet på over 20%, hvilket vil gøre at Victoza fortsat vil kunne vækste. Desuden har resultaterne fra det store kardiovaskulære-studie LEADER på-vist, at Victoza reducerer alvorlig hjertekar-tilfælde med 13%, hvilket øvrige GLP1-præparater ikke har kunne præstere. Novo Nordisk vil derfor meget snart søge om labeludvidelse for Victoza, som vil kunne booste salget i særligt 2.halvdel af 2017.

Det store pres er i stedet på insulinmarkedet, hvor Sanofis Lantus og Novo Nordisk Levemir er ved at løbe af patent, hvilket gør at billigere generiske kopier er på vej ind på markedet. Vi vurderer dog fortsat, at Tresiba vil kunne holde Novo Nordisk flydende, og sandsynligvis også vil mere end kompensere for omsætningsfaldet på porteføljen af moderne insuliner, herunder Levemir.

Blandt andet vil de gode data fra de to SWITCH-studier, kunne anvendes til en labeludvidelse for Tresiba, hvilket vil adskille insulinen fra hovedkonkurrenterne Lantus og Toujou. SWICH-studierne viste i hhv. diabetes type 1 og diabetes type 2, at Tresiba i en head-to-head sammenligning med Lantus kunne reducere forekomsten af hypoglykæmi (for lavt blodsukker). Begge forsøg faldt ud til Tresibas fordel dokumenteret ved en statistisk signifikant reduktion i antallet af hypoglykæmi-events på 11% i diabetes type 1 og 30% i diabetes type 2. Desuden registreredes også overlegen Tresiba-effekt på sekundære målepunkter i reduktionen af natlige episoder af for lavt blodsukker på hhv. 36% og 42% og en reduktion i antallet af alvorlige tilfælde af hypoglykæmi på hhv. 35% og 46%. Resultaterne indikerer, at Tresiba er en bedre og mere pålidelig basalinsulin end Lantus, hvilket selvsagt vil gavne Tresibas penetrering af marked.

Herudover vil Novo Nrodisk iværksætte et stort fase IIIb studie, hvor Tresiba testes direkte op imod Sanofis nye basalinsulin Toujou (U300). Beslutningen er taget efter at fase I resultater har påvist, at Tresiba er 30% mere potent end Toujou og desuden resulterer i 4 gange lavere udsving i blodsukkerniveauet

I september ventes Novo Nordisk på den europæiske diabeteskonference EASD at præsentere detaljerede kardiovaskulære data for den ugentlige GLP-analog Semaglutide. Dette vil være en potentielt stærk driver for selskabet, da det vil positionere Semaglutide stærkt i forhold til hovedkonkurrencen Trulicity. Vi forventer, at Semaglutide vil blive markedsgodkendt i USA i 2.halvår 2017.

Ved den nuværende kurs omkring 310 handles aktien til en 2016 P/E på ca. 19-20. Dette er noget nær det laveste Novo Nordisk er handlet til siden finanskrisen toppede i foråret 2009. Vi ser det nuværende kursleje som et oplagt mulighed for at positionere sig langsigtet i aktien. Desuden tror vi også, der kan ligge en spekulativ upside for mere kortsigtede investorer, da Novo Nordisk i september vil præsentere kliniske data for Semaglutide og desuden vil få IdegLira godkendt i USA.

Vi fastholder en købsanbefaling på Novo Nordisk, men sænker vores 12-måneders kursmål fra 475 DKK til 455 DKK.

Peter Aabo