Godt selskab, men aktien er for dyr og mangler stjernestøv

Össur er et godt selskab med gode produkter og gode brands, i en attraktiv branche med gunstige konkurrencedynamikker og som ser ud til at levere strukturel 4-5% organisk vækst i mange år frem. Selskabet har mange positive aspekter ved sin forretningsmodel og underliggende drivere for aktien, som burde gøre at man som investor strukturelt burde eje aktien. Alligevel mener vi ikke at aktien er attraktiv pt., bl.a. fordi den er dyr målt på både P/E og EV/ EBITDA for 2019.

Össur har to forretningsområder – Protese-forretningen som udgør ca. 54% af gruppeomsætningen og Braces & Support som udgør de sidste 46% af gruppeomsætningen på 613 mio. USD i 2018. Kernen i selskabet kommer ud af en fremragende materialeviden omkring silikoner og karbon, hvilket sammen med høj fokus og forståelse af patientens behov skabte markedsledende positioner indenfor sockets (den silikone-sok som en amputeret patient har imellem benet og protesen) og mekaniske proteser med høj ydeevne.

Med baggrund i Protese-forretningen gennemførte selskabet før den islandske finanskrise begyndte i 2008 en meget aggressiv opkøbsstrategi, hvilket har medført, at Össur i dag indenfor Proteser er nummer to med ca. 23% markedsandel på et verdensmarked på ca. 1,3 mia. USD, der vokser 3-5% om året. Indenfor Braces & Support er Össur også nummer to med ca. 8% markedsandel i verdensmarked på ca. 3 mia. USD, der også vokser 3-5%.

Produkterne og Össurs positionering
Driverne bag Össur er mange af de klassiske drivere fra healthcare aktierne, som f.eks. en babyboomer generation, der er på vej på pension og som bliver plejekrævende. Mere specifikt for Össur ser vi, at den væsentligste driver for amputationer, der leder til brug af proteser, er diabetes, og ikke ulykker, som man måske kunne tro.

Problemet for Össur er, at behandlingen af diabetes er i kraftig forbedring. Det betyder, at selvom der sker en stigning i antallet af diabetikere, så er volumen af amputationer kun mildt stigende.

Derfor skal Össurs målsætning om omsætningsvækst primært komme fra en stigning i pris/mix, dvs. at man formår at overtale betalerne til at adaptere brugen af de markant dyrere Bionics-produkter. Dette til trods for den generelt faldende pristendens indenfor medico-industrien, grundet budget-begrænsninger, priskonkurrence og reformer designet til at sænke priserne.

Indenfor Protese-området udgør de avancerede proteser i segmentet Bionics nu 21% af Proteseomsætningen. Össur har haft flere højt profilerede produktintroduktioner i Bionics, men omsætningsandelen virker til at være stagneret – det var 22% i 2018 og 21% 2017.

Vi ser det som kritisk for en positiv aktiecase i Össur, at man bliver ved man at øge andelen af Bionics produkter, da dette virker som selskabets modsvar til det pris- & copycat-produktpres, der kommer fra lav-pris spillere i markedet. Nylige data fra et pålideligt studie (Hangsberg et al. Economic Value of Advanced Transfemoral Prosthetics. Santa Monica, CA: RAND Corporation, 2017) viser, at bioniske knæproteser er en relativt billig quality of life løft for patienter, men det vil overraske os, hvis der ikke kræves mere data for fuldt ud at overbevise betalere at betale op imod 25.000 USD for en avanceret protese.

Endelig vil vi også pege på at betalingssystemer rundt om i verden ofte favoriserer lægerne til at vælge billige produktløsninger for at maksimere egen profit.

Indenfor Braces & Support, hvor Össur sælger kraver og skinner til f.eks. at støtte patienter efter operationer i ben og hofter og gigt-patienter, er konkurrencen benhård med mange lavpriskonkurrenter fra Asien. Svaret for Össur ligger i at fokusere på niche høj-pris-produkter, som man med kliniske data kan påvise har sundhedsøkonomiske fordele. Össur har nogle succeser med dette, f.eks. Unloader-produkterne der kan påvises at udskyde hvornår patienter får brug for f.eks. hofteoperationer. Problemet er dog, at produkterne i sidste ende ofte ligner hinanden, og at betalere nemt kan drage konklusionen, at andres produkter kan det samme som Össurs uden at de dog har data til at påvise dette.

Fremadrettet ser vi gode muligheder for, at Össur bliver endnu mere aggressiv i sin akkvisitionsstrategi ved at opkøb proteseklinikker og nye teknologier. I 2013 opkøbte Össur klinikker i Norge og Sverige, hvilket løftede gruppeomsætningen med knap 20%. Her i 2019 har man igen købt klinikker, som i 1. kvartal 2019 gav et løft i omsætningen på 11%. For langsigtede investorer medfører disse akkvisitioner en mulighed for, at Össur på sigt kan flytte selskabet substantielt med et markant indtjeningsløft til følje, uden at dette er indregnet i estimaterne i dag.

Aktie med lavt free-float 
Med en markedsværdi omkring 16 mia. kr. handler aktien dyrt med en P/E-2019 på 31 og en EV/ EBITDA-multipel på 17. Det er i vores bog normalt i overkanten for et selskab, der leverer 4-5% organisk vækst fremadrettet, og som i gennemsnit over de sidste fire år har leveret 13% EPS-vækst. Det inkluderer 2017 hvor Össur endog drog nytte at amerikanske skattesænkninger og mindskede den betalte gruppeskattesats fra 25% til 16%.

Selvom aktien er dyr på multipler, så kan værdiansættelsen godt forsvares. Vi peger bl.a. på den fine cash flow generering, hvor over 80% af årets normaliserede EBITDA falder ned til cash flow fra driften.

Samtidig peger vi på at selskabet som en relativt illikvid aktie kører med et ganske pænt aktietilbagekøbsprogram. I 2018 annullerede Össur således ca. 1,5% af de udestående aktier via tilbagekøb. Dette skal ses i lyset af at William Demant Invest ejer ca. 52% af aktierne, og at WDI har en politik om at eje imellem 50-60% af aktierne, samt at de historisk har tilkøbt aktier flere gange. Derudover havde 5 aktionærer over 5% ejerskab ved slutningen af 2018. Det betyder samlet set, at minimum 77% af aktierne sandsynligvis ”ligger fast”, og at Össur via sit buyback fjernede ca. 6,5% af de tilgængelige aktier i markedet i 2018.

Alle aktionærer kan se dette og ved at der ligger en naturlig køber i markedet til over 6,5% af de mulige aktier, hvilket medfører at få ejere vil sælge deres positioner. Med mindre aktiekursen stiger vil Össur således sandsynligvis kun skulle fjerne flere og flere i de kommende år, hvilket kan skabe et squeeze i aktien og understøtte kursen.

Vores syn på casen
Vi har et generelt positivt syn på Össurs produkter, markedspositioner og industridynamik og vurderer, at selskabet uden større problemer vil levere 4-5% organisk vækst i flere år frem. Og dertil skal lægges, at der er gode muligheder for yderligere akkvisitioner. Össur guider en EBITDA-margin på omkring 23% i 2019 drevet af skalering, omkostningsbesparelser og produktmix. På sigt ser vi endnu højere niveauer drevet af yderligere skalering og omkostningsbesparelser. Vi peger bl.a. på, at selskabet i 1. kvartal 2019 brugte 18 mio. USD eller ca. 13% af omsætningen, på ”generelle og administrative” omkostninger, hvilket vi anser som relativt højt for industrien.

Konsensusestimaterne tilsiger, at Össur vækster toplinien med ca. 5% og EPS med ca. 12% i gennemsnit i perioden 2019-2021. Det anser vi som realistisk, og hvis estimaterne holder vil P/E-multiplen falde fra 31 i 2019 til 25 i 2021. Selvom estimat-væksten ser ganske sikker ud, ser vi ingen grund til at forvente at investorerne vil betale en højere P/E-multipel, hvilket minimerer muligheden for høje aktieafkast ved at eje aktien. Vi forventer, at aktien efter at en pæn stigning fra omkring kurs 33 til kurs 38 efter 1. kvartalsregnskabet nu skal bruge noget tid til at vokse ind i sin højere værdiansættelse.

Össur har mange positive aspekter ved sin forretningsmodel og drivere for aktien som burde gøre at man som investor strukturelt burde eje aktien. Efter vores analyse sidder vi dog tilbage med en aktie og et selskab, som burde kunne levere mere end den gør pt., et selskab som ikke virker til at have den akutte sense of urgency, der driver gode selskaber hurtigt fremad og virker som raketbrændstof for aktiekursen.

Vi ser pt. ikke nok upside i aktien eller interessante kortsigtede aktiedrivere til at anse aktien for at være andet end fuldt priset, og vi sætter derfor en NEUTRAL anbefaling og kursmål på 38 DKK

Kurs på anbefalingstidspunkt: 38,50 DKK Kursmål: 38,00 DKK (12 mdr.)