Immunovia: Første produktlancering i næste kvartal (13. april 2020)

Vi øgede vort fokus på Immunovia i maj 2019 med en aktiecase bundet op omkring en lancering af selskabets første produkt i starten af 2020. Men forberedelserne blev forsinket og Immunovia udskød lanceringen til 3. kvartal 2020. Så sent som i starten af april er tidslinien fastholdt, og vi mener, at det nu er på høje tide at bringe fokus på denne spændende case. Vi gentager vores stærkt positive syn og således også vores købsanbefaling med et kursmål betydeligt over dagens kursniveau.

Immunovias første produkt er ”IMM-Ray PanCan-d”, en test til diagnosticering af den meget alvorlige cancer bugspytkirtelkræft. Testen synes nu at være så tæt på markedet, og med så mange understøttende faktorer at mismatchet mellem selskabets aktuelle position og aktiemarkedets værdiansættelse er stort. Investorerne synes stadig præget af den skuffende forsinkelse af lanceringen i juni 2019. Aktien har været et uinspirerende bekendtskab i den mellemliggende periode og er pt. nede med ca. 20% i forhold til aktiekursen sidste år.

Visibiliteten øget omkring kommercialiseringen
Kigger vi frem imod lanceringen i 3. kvartal 2020 (vi antager at den kommer sent i kvartalet, dvs. september), da mangler Immunovia to skridt på vejen. Idag har man hvad man antager er den færdige test, dvs. at man ud fra data fra initialt op mod 400 forskellige antistoffer testet på patienter med og uden kendt sygdom, har bestemt den optimale sammensætning af testen og sine computeralgoritmer til at skabe den bedste test.

I 3. kvartal kommer der data fra et bekræftende studie lavet på prøver fra patienter med sygdommen, og i 3. kvartal kommer data fra endnu et studie – denne gang på blændede prøver. Vi vurderer, at data hidtil har været så ensformige og så langt fremskredne, at det vil være meget overraskende, hvis det færdige produkt behøver yderligere finetuning på baggrund af disse to studier i 2. kvartal og 3. kvartal.

Ved lanceringen i september, vil Immunovia initialt ikke have opnået tilskud til sin test. I stedet vil man søge at sælge testen som self-pay, dvs. patienter betaler hele testen ud af egen lomme. Dette lægger normalt en dæmper på salget af pharm- og sundheds-produkter, men Immunovia vælger dog initialt at adressere en gruppe af patienter, hvor

familiemedlemmer har haft sygdommen. Bugspytkirtelkræft er svær at diagnosticere og har et tydeligt genetisk prædisposition, som efterlader mange familier med en usikkerhed, der først med IMMray PanCan-d kan fjernes.

Denne gruppe udgør ca. 200.000 mennesker (i 2019 døde 45.750 af bugspytkirtelkræft i USA alene), hvilket lader Immunovia initielt adresserer et ca. 240 mio. USD marked. Senere hen kommer større patientgrupper til, f.eks. patienter med tidlige symptomer (ca. 1 mio. nye patienter om året). Kommercielt vil Immunovia initialt lancere testen i USA og Skandinavien, efterfulgt af UK, Italien, Spanien og Canada, og efterfølgende resten af Centraleuropa.

Kigger vi dybere i den vigtige amerikanske lancering ser vi potentielt også patienter, der har risikofaktorer, som f.eks. +50 årige med nyidentificeret diabetes (+3 mio. nye patienter om året).

Salgsmæssigt ser Immunovia ud til at have kortlagt de hospitaler og læger man først vil adressere.

Budskaberne og marketing er klar og kommunikationskanalerne er identificeret. Og endelig vurderer selskabet selv, at hele logistikkæden er på plads og klar til at håndtere tests.

Vi er nu så sent i lanceringsprocessen, at hvis ikke Immunovia havde krydset alle boksene af for at være klar til lancering, da ville vi blive urolige. Risikoen i investeringscasen må nu antages være flyttet hen imod den kommercielle eksekvering, hvilket aktiekursen ikke reflekterer efter vores vurdering.

Vi ser allerede at investeringscasen har en betydelig værdi, men også at der adderes værdi i de kommende kvartaler og år. Den værdiskabende rejse ser stejl ud, men allerede nu synes aktiekursen at halte efter.

Det er svært at spå om størrelsen af det initielle salg, og i stedet vil vi fokusere på om Immunovia formår at skabe opmærksomhed på produktet og overbevise lægerne om brugen af testen. Vi noterer os dog, at Immunovia skalerer sit initielle produktionssetup, så man kan håndtere op til 240.000 tests på årsbasis, eller svarende til op imod 1,4 mia. SEK i omsætning.

Som målestok kan vi bl.a. bruge at Exact Sciences opnåede et produktsalg på 1,5 mio. USD i det første kvartal efter lanceringen af deres kolorektal cancertest i 4. kvartal 2014. Til sammenligning omsatte Exact i seneste kvartal (4.kvartal 2019) for 229 mio. USD og guider for en helårsomsætning i 2020 fra screening på over 1,1 mia. USD. Vi forventer, at det store salgsløft, der skal gøre Immunovia overskudsgivende kommer med tildelingen af tilskud til testen – muligvis i 2022.

Terminering af samarbejde med pharma selskab om lung cancer program
8. april annoncerede Immunovia at samarbejdet med et unavngivet globalt pharmaselskab omkring en lunge-cancer diagnostisk test var blevet termineret. Den meget kortfattede meddelelse giver ikke yderligere detaljer, udover at Immunovia arbejder videre med sit eget arbejde, og at man fortsat forventer et datareadout i 2. kvartal 2020.

Immunovia er fåmælt på grund af kontraktmæssige forhold, men vi antager, at termineringen primært skete, da samarbejdet skulle lede til et companion diagnostic redskab for et lægemiddel som pharma-selskabet sandsynligvis er stødt ind i problemer med.

Meddelelsen fjerner en potentielt værdifuld option fra værdien af Immunovia, men vi argumenterer også, at dette projekt aldrig var tillagt nogen særlig værdi af aktiemarkedet.

Endvidere har Immunovia fortsat muligheden for selv at køre projektet videre som et stand-alone diagnostisk redskab. Samlet ser vi pt. ikke at termineringen mindsker aktieværdien.

Aktiecasen
Vi ser adskillige positive træk i Immunovia-casen, heriblandt:
• lancering af den første præcise diagnostiske test imod en af de mest alvorlige og under-servicerede cancerformer, bugspytkirtelkræft,
• et platformselskab med lav udviklingsrisiko for tests imod andre sygdomme
• en attraktiv forretningsmodel efter lancering med højt prispunkt og gode marginer
• et selskab der fremstår velkapitaliseret.

Den tætteste aktiecase-peer er amerikanske Exact Sciences, der har gennemgået samme rejse som den Immunovia netop er begyndt på. Exact arbejder med kolorektal cancer-tests og har aktuelt en markedsværdi på ca. 10 mia. USD eller ca. 40x højere end Immunovia.

Vi fastholder vort kursmål på 250 SEK og en klar købsanbefaling.

Morten Larsen ejer aktier i Immunovia