Lille skuffelse fra Chr. Hansen

Det var Chr. Hansens største division der reddede koncernens organiske vækst i land i 2. kvartal, hvor de 2 mindre divisioner skuffede. Man ligger fortsat lunt i forhold til årsforventningen, og selvom skuffelserne i nogen grad er udtryk for kvartalsudsving, er der ikke plads til det i investorernes bevidsthed i højt prissatte Chr. Hansen.

Chr. Hansens halvårsregnskab viste en solid organisk vækst, som dog med 8% for 2. kvartal isoleret set var lige til den bløde side ift. årsforventningen på 9-11%. Ovenpå den flotte vækst på 10% i 1. kvartal lander den samlede vækst for halvåret på 9%. Ledelsen udtrykte fortsat stor tillid til forventningen til helåret. Den største division Food Cultures & Enzymes leverede en solid organisk vækst på 11% – en smule bedre end præstationen i 1. kvartal på 10%. Divisionen står for 59% af omsætningen og er derfor meget vigtig – og i praksis bestemmende – for hele koncernens udvikling i øjeblikket.

Health & Nutrition kunne ikke leve op til den flotte vækst på 17% i 1. kvartal, og måtte nøjes med 6%. Til gengæld kunne Chr. Hansen dagen før halvårsregnskabet meddelte, at man indgår et Joint Venture med Lonza, som er en stor schweizisk underleverandør til pharma-industrien.

Med Chr. Hansens viden om bakterier og bakteriestammer og Lonzas indgående viden om læ-gemiddelproduktion vil man sammen og over de næste par år skabe en væsentligt spiller indenfor ”live biotherapeutic products”, dvs. lægemidler der er baseret på bakteriestammer i stort omfang. Man vil både kunne levere mindre mængder klinisk materiale til de tidligere kliniske faser og til de større kliniske forsøg i fase 3 og den efterfølgende kommercielle produktion. Der er identificeret mere end 200 lægemiddelprojekter under udvikling indenfor området, og i 2025 anslås markedet til 150-200 mio. EUR. Hver part investerer 45 mio. EUR, hvorefter Joint Venturet forventes at være selvfinansierende. Det er for tidligt at indarbejde nogen værdi fra Joint Venturet, men det er selvfølgelig med til at underbygge det helt langsigtede vækstperspektiv i Chr. Hansen.

Farve-problemer
Den mindste division Natural Colours som står for 20% af omsætningen leverede 5% organisk vækst. Divisionen skuffede også en smule efter 1. kvartal, hvor Chr. Hansen justerede forventningen til organiske vækst marginalt fra 6-10% til 6-9%. Efter 2. kvartal blev vækstforventningen igen justeret lidt fra 6-9% til 5-7%, og selvom man stadig principielt med et godt resultat kan lande i bunden af den oprindelige årsforventning er signalet naturligvis ikke til at tage fejl af. Det var i øvrigt 6. kvartal i træk, hvor den organiske vækst landede i intervallet 4-6%, og det gør det selvfølgelig nærliggende at spørge om den oprindelige forventning på 6-10% var lidt mere et udtryk for optimisme end realisme. Natural Colours er den mindste division, og afvigelser slår derfor ikke så voldsomt igennem på koncernniveau. En ændring fra toppen (10%) af det oprindelige interval til bunden (5%) af det nye interval kapper omkring 1 %-point af den samlede organiske vækst i Chr. Hansen. Og selvom det er i småtingsafdelingen, så har det bestemt en betydning for investorerne, hvis man allerede nu kan udelukke toppen af forventningen på koncernniveau om en organisk vækst på 9-11%.

Direkte adspurgt på telefonkonferencen svarede CFO da også, at det bestemt ikke var blevet nemmere at nå toppen af vækstintervallet, fordi et par ting (herunder Natural Colours) var gået i den forkerte retning siden den oprindelige udmelding ovenpå årsregnskabet i oktober måned.

Betydningen af om Chr. Hansen når 9 – 10 eller 11% organisk vækst opstår naturligvis, fordi Chr. Hansen er så højt prissat, som det er tilfældet. Dermed levnes der ikke plads til skuffelser på kort sigt.

Intervalbundet aktie
Aktien handler pt. til en P/E for 2019 på 43 og for de næste 12 mdr. på 39,6. Det er en prisfastsættelse som fortsat er næsten dobbelt op i forhold til sektoren som helhed og de flere af de nærmeste konkurrenter. Den kommende JV-partner Lonza handler til en P/E på 23,8 for 2019.

Median-kursmålet fortsat omkring 630 og ligger dermed igen under den aktuelle kurs. Chr. Hansen aktien synes stadig at være intervalbundet, forstået på den måde, at toppen synes at ligge ganske tydeligt omkring 700 kr., mens bunden ligger omkring 600 kr. Det ser vi ingen ændringer til, og vi anser den fortsat som købsegnet omkring 600 kr. under de nuværende forudsætninger om vækst.

Vi ser derfor ingen nævneværdige ændringer til vort kursmål fra sidst på 640 kr., som vi dog sænker marginalt for at reflektere den dårligere præstation i Natural Colours.

Kurs på anbefalingstidspunkt: 659,00 kr
Kurstarget: 630 kr (6 mdr.)