Moderat upside i Vitrolife-aktien

Vitrolife har efter nogle år med meget stor omsætningfremgang blot præsteret en fremgang på 4% i 1.halvår 2018. Til gengæld vokser bundlinjen fortsat med tocifrede procenttal. Væksten bør kunne fastholdes også i 2019

Vi udarbejdede vores seneste analyse af Vitrolife i juni 2017, og siden da er kursen steget fra 108,8 SEK (544 SEK før 5:1 split), til kurs 119,14 SEK, modsvarende en fremgang på ca. 10%. Vores kursmål på 140 SEK blev dog indfriet i maj 2018, men siden er aktien faldet tilbage igen.

Vitrolife opererer inden for reagensglasbehandling, på engelsk kendt under begrebet In Vitro Fertilisation (IVF). Vitrolife udvikler, producerer og sælger over hele verden komplette avancerede medtech-løsninger til at afhjælpe barnløshed hos per med nedsat fertilitet. De seneste år har Vitrolife været inde i en massiv vækstfase, men luften er dog tilsyneladende gået en smule af ballonen her i 1.halvår 2018.

Hvad er In Vitro Fertilisation
IVF er som sagt den engelske forkortelse for reagensglasbehandling, og indebærer at en kvindes æg tages ud af æggestokkene og befrugtes med sæd i et laboratorium. Her dyrkes ægges typisk i nogle døgn, før det befrugtede æg lægges tilbage i livmoderen til normal udvikling. Ved IVF-behandling stimuleres kvindens æggestokke til at producere flere æg end ved en normal spontan cyklus. Det betyder, at der kan tages mere end ét æg ud til IVF behandlingen. Ved en normal cyklus producerer kvinden normalt ikke mere end ét æg. Flere æg forbedrer sandsynligheden for at finde egnede æg til befrugtningsfasen. IVF-behandling anbefales i de tilfælde, hvor kvinden har aflukkede æggeledere eller endometriose og ved dårlig sædkvalitet hos manden eller uforklarlige årsager til barnløshed. Kvindens alder spiller desuden også en vigtig rolle, da fertiliteten falder drastisk med årene. Der findes en række forskellige medicinske tilgange til IVF behandling, som har betydning for behandlingens succes. Disse omfatter blandt andet, forudgående hormonbehandling, teknikken der anvendes for at flytte og transportere det befrugtede retur til kvindens livmoder, og herudover spiller miljøfaktorer herunder PH-værdi, lufttemperatur og luftkvalitet vigtige roller. Vitrolife har udviklet specifikke produkter, der varetager hver enkelt led fra start til slut i denne komplicerede proces. Vitrolifes seneste kundetilfredshedsanalyse foretaget i 2015 viste at 84% af selskabets kunder var enten tilfredse eller meget tilfredse/meget tilfredse med Vitrolife services.

Vitrolifes produkter kan inddele i fem overordnede kategorier:

• Næringsvæsker (media) til dyrkelse af det befrugtede æg (embryo)
• Monitorerings-udstyr (Time-lapse) til overvågning af det befrugtede æg
• Øvrige IVF-produkter, herunder fx nåle til udtagelse af æg, pipetter og engangs-plastprodukter, nedfrysning og opbevaring
• ART Equipment (teknologisk fertilitetsoptimering)
• Transport af æg, sæd og embryoer.

Moderat toplinje-vækst
Selskabet fremlagde regnskabet for 1.halvår 2018 d. 13. juli, som viste en vækst i produktsalget på 3% til 547 mio. SEK.

Væksten skal findes i produkt-segmenterne Time Lapse, som er vokset med 11% til 134 mio. SEK og Media som er vokset med 6% til 294 mio. SEK. Til gengæld har man haft en negativ vækst på hele -33% til 28 mio. SEK for ART Equipment drevet af faldende salg på det kinesiske marked.

Det helt store vækstmarked for Vitrolife har været EMEA regionen (Europa, Mellemøsten og Afrika) som er vokset med 14% til 253 mio. SEK. Dette er selvsagt vigtigt, da det er selskabets klart største regionale marked. Til gengæld har man haft faldende salg i Amerika (-3% til 74 mio. SEK) og i Asien (-11% til 132 mio. SEK). Selskabet forklarer det store fald i Asien med et svagt salg inden for Time-Lapse og ART-equipment sammenholdt med at det tilsvarende salg var overraskende stærkt i
1.halvår 2017.

Vitrolife har dog en stram styring af driftsudgifterne, som blandt andet har været mulig via synergier opnået gennem integreringen af de senest opkøbte fertilitetsteknologi-selskaber (ART equipment) Octax og MTG. De samlede driftsudgifter er således blot steget med 2% til 365 mio. SEK. Dette betyder, at EBIT-resultatet er forbedret med
9% til 188 mio. SEK og efter skat er overskuddet steget 15% til 151 mio. SEK.

Vitrolifes væksthåb for de kommende kvartaler og år, knytter sig fortsat til det banebrydende monitoreringsværktøj EmbryoScope/Embryoscope+ Time-lapse System, som muliggør overvågning af embryoets udvikling uden at kompromittere næ-ringsmiljøet undervejs. Time-Lapse teknologien er markedsgodkendt over hele verden og har muliggjort en mere succesfuld udvælgelse af de embryoer, der vil kunne skabe en fuldførelse af graviditet. Man ser det kinesiske marked og det amerikanske marked som en langsisgtet vækstdriver for EmbryoScope og opfølgeren EmbryoScope+, som modtog markedsgodkendelse i USA

Upside på ca. 15% over det kommende år
Vitrolife ser fortsat det generelle marked for fertilitetsbehandling vokse med 5-10% om året i en årrække, drevet af højere alder for fødende kvinder, hvilket nedsætter fertiliteten.

Vitrolife udstikker ikke selv guidelines for omsætning og indtjening, men vores estimat er et salg i 2018 på omkring 1,1 mia. SEK og et overskud efter skat på 0,3 mia. SEK.

Ved den nuværende markedsværdi på 13 mia. SEK, handles aktien til en estimeret 2018 P/E på 43. Den høje P/E kan ikke forsvares i forhold til væksten i omsætningen, men derimod virker det rimeligt i forhold til EBIT og overskuddet efter skat, som fortsat vokser med tocifrede rater, først og fremmest pga. Vitrolifes evne til at optimere og forbedre indtjeningsmarginerne.

Vi ser dog ingen grund til her og nu at ændre være nuværende 12 måneders kursmål på 140 SEK per aktie, som modsvarer en P/E i 2018 på 50 og en estimeret P/E 2019 på 44. Vi fastholder desuden en overordnet købsanbefaling på Vitrolife-aktien.