Nordic Nanovector fokuserer: Udfaldet er nu Plat eller Krone

Patientrekrutteringen er fortsat et problem i det vigtige Paradigme studie og coronakrisen har ikke mindsket udfordringerne. Nordic Nanovector aktien er derfor stadig i modvind. Siden seneste opdatering i december 2019 er aktiekursen dykket med 38% naturligvis under påvirkning af coronakrisen. Nordic Nanovector reber nu sejlene og koncentrerer ressourcerne på Paradigme studiet. Selskabet skærer betydeligt i omkostningerne, så kassebeholdningen kan strække frem til 2021. Aktien ses fortsat som noget af en binær lotteriseddel, men de seneste måneders kurssmæk gør den selvsagt ikke mindre interessant i et værdiansættelsesperspektiv.

På telefonkonferencen den 2. april præsenterede selskabet sin nye strategi. Nordic Nanovector vil fremover koncentrere kræfterne på Paradigme studiet med Betalutin radioimmunokonjungatet til 3. valgs behandling af refraktære follikulært lymfom (FL) patienter. Studiet skal inkludere 130 patienter, hvoraf 47 patienter pt. er rekrutteret.

De mindre fremskredne studier bliver sat på hold, herunder Archer fase 1b Betalutin/rituximab kombinationsstudiet med refraktære patienter, der tidligere har gennemgået én behandling med et andet lægemiddel.

Nordic Nanovector gennemfører i den forbindelse personalenedskæringer svarende til 20% af omkostningsbasen. Samtidig er der foretaget ændringer på ledelsesfronten, hvor bl.a. Lars Nieba er indsat som midlertidig CEO efter Eduardo Bravos afgang.

Rekruttering til Paradigme fortsat en udfordring
Med 47 patienter rekrutteret er der fortsat langt op til de 130 planlagte patienter til Paradigme studiet. COVID-19 har selvsagt ikke gjort det nemmere, ikke mindst når det gælder behandlingscentrene i Spanien og Italien. Problemet er dels hospitalernes nedprioritering af en række sygdomsområder pga. COVID-19 belastningen og reduceret patientmobilitet, dels mulige logistiske problemer med forsyningerne af det aktive stof pga. COVID-19.

Med henblik på at sætte skub i rekrutteringen vil Nordic Nanovector via et type C møde med de amerikanske sundhedsmyndigheder FDA søge at få lempet kriterierne for patientindlemmelsen til studiet. På telefonkonferencen ønskede Nordic

Nanovector ikke at uddybe detaljerne omkring de ønskede lempelser. Nordic Nanovector ser det som en mulighed – afhængig af COVID-19’s negative konsekvenser og FDA’s beslutning – at færdigrekruttere ultimo året. Vi ser dog det som højst usikkert, og der er en betydelig risiko for, at rekrutteringen trækker yderligere i langdrag.

Nordic Nanovecor oplyste også, at man forventer udmelding af Paradigme interim data i løbet af 2. kvartal i år. Data herfra danner grundlag for det videre studieforløb herunder valg af dosering. Strategitilpasningen giver mening

Den nye mere fokuserede strategi giver mening pga., selskabets noget skrøbelige finansielle situation. Nordic Nanovector havde ultimo 2019 en kassebeholdning på 471 mio. NOK efter et burn sidste år på 441 mio. NOK, hvilket var 10% højere end vores estimat.

Nordic Nanovector giver ingen guidance for 2020. På trods af omkostningsbesparelserne er der udsigt til en relativt høj burn-rate også i år, som vi estimerer til 375 mio. NOK. Det betyder, at kontantbeholdningen rækker til ind i 2021. Nordic Nanovector kan så håbe på udmelding af positive Paradigme data for så at kunne tiltrække kapital på gunstigere vilkår end det vil være muligt for nærværende.

Nordic Nanovector har ingen partner og satser på selv på at kommercialisere Betalutin på hovedmarkederne. Kommercialiseringsforberedelser er dog naturligt nok ikke øverst på selskabets agenda med de udfordringer, der skal tackles på udviklingsfronten. Da logistik og proceduren for behandlingen af patienterne med Betalutin imidlertid er forholdsvis kompliceret vil et partnerskab formentlig være den bedste løsning for selskabet. Hvorvidt Nordic Nanovektor kan få FDA’s accept af væsentlige ændringer i behandlingsprotokollen er uvist. Flere forhold taler dog for, at det er muligt. Dels har Betalutin Fast Track status, dels har stoffet vist høj behandlingseffekt og er sikkert i brug uden alvorlige bivirkninger. Omvendt tilsiger en bredere sammensat og mere forskelligartet patientsammensætning, at de kliniske resultater bliver mindre forudsigelige i forhold til erfaringerne fra tidligere Betalutin-studier.

Konkurrenter rører på sig
Betalutin har vist lovende resultater med sin kombination af et CD-38 antistof og betastråling af kræftcellerne. Stoffet har også fordel af at være en éngangsbehandling i modsætning til f.eks. CD-20 antistofferne. Der synes derfor at være plads i markedet til Betalutin, især når det gælder det refraktære patientsegment. FL-indikationen under NHL er et svagt voksende og attraktivt marked, som forventes at nå en værdi på 11 mia. USD i 2025. FL indikationen udgør ca. 20% af det NHL markedet. Kunne man tilføje 1 eller 2 linjer til at forklare forskellen mellem FL og NHL. Tror ikke alle læsere lige er helt skarpe på det?

Der sker dog noget på konkurrentfronten. Det gælder på det seneste Epizyme med tazemetostat med en ny virkningsmekanisme (EZH2 hæmmer) og TG Therapeutics med umbralisib. Epizyme har ansøgt om FDA godkendelse af tazemetostat til 3. valgs behandling af NHL patienter med mutation i EZH2 genet, som udgør ca. 15% af 3.valgs behandlingsgruppen. Data har været gode med en behandlingseffekt på linje med Betalutins.

Mht. umbralisib, som er en PI3K-delta hæmmer, har TG Theraputics søgt om FDA godkendelse via rolling submission januar i år mod marginal zone lymfom (MZL) og follikulært lymfom (FL) i refraktæ-re patienter baseret på ORR effektdata på 40-50%. Effektdata er dermed ikke på højde med de data på Betalutin, som vi har set indtil nu. Det tyder altså ikke på, at de to konkurrerende produkter, som har et forspring på vejen til det amerikanske marked, ændrer synderligt på Betalutins kommercielle muligheder i USA.

Der er imidlertid allerede flere konkurrerende FDA godkendte lægemidler til 3. valgs behandling af FL på markedet. Det gælder Gileads PI3K hæmmer Zydelig godkendt i 2014, Bayers Aliqoba godkendt i 2017 og Verastems/Infinitys Copiktra godkendt i 2018. Zydelig har haft begrænset succes og kliniske studier til FL andetvalgsbehandling blev sat på hold i 2016. Copiktra, også en PI3K hæmmer, har fået black-box warning fra FDA pga. alvorlige bivirkninger.

Alt i alt tegner det derfor til, at der er plads til Betalutin i markedet. De logistiske (pga. stoffets halveringstid) og økonomiske udfordringer med en radioaktiv antistofbehandling, som Betalutin, skal dog ikke undervurderes. Der er ikke gode erfaringer med det eneste stof i den kategori på markedet, hvor Acrotech/Mundipharmas Zevalin ikke har været nogen stor succes på FL-markedet. Større Betalutin usikkerhed i vores model

Det er åbenlyst, at det er højst usikkert om det lykkes for Nordic Nanovector at få Betalutin på markedet og i givet fald hvornår. Vores forventede lancering af Betalutin rykkes fra slut 2021 til 2022. Sandsynligheden for FDA-godkendelse og succesfuld lancering til 3. valgs behandling reduceres fra 50% til 40%. og den tilsvarende sandsynlighed for succes med 2. valgs behandling i kombination med rituximab (Archer studiet, der som nævnt bliver sat på hold) reduceres fra 40% til 30%.

Afbrydelsen af Archer studiet er heller ikke fremmende for Betalutins kommercialisering. Sandsynligheden for godkendelse af DLBCL-indikationen reduceres fra 20% til 10%. Det sandsynlighedskorrigerede Betalutin salg i 2030 i USA/EU er på 280 mio. USD (2,9 mia. NOK).

Flere kurstrigger på kort sigt
Der er flere væsentlige kurstriggere på vej. Det gælder først og fremmest udviklingen i patientrekrutteringen til Paradigme studiet hen over året, herunder FDA’s eventuelle accept af protokolændringer for Paradigme studiet og Paradigme interim data. Men den vigtigste kurstrigger er uden tvivl de endelige Paradigme topline data, som formentlig først er klar noget inde i 2021.

Er det et Køb?
DCF fair value reduceres fra 104 NOK pr. aktie til 76 NOK, primært fordi Betalutins fremtid tegner noget mere usikker. I vores model har Nordic Nanovector positiv EBIT i 2023 og med en forward PE 2023 på 15 svarer det til en fair value på 107 i 2023.

En markedsværdi på 1 mia. NOK er ikke meget for et selskab med et ”first in class” lægemiddel, der retter sig imod et vækstmarked med et udækket medicinsk behov. Det afspejler markedets skepsis til Betalutins fremtid og investorer der er trætte af skuffelser.

Skal man så købe vil være det oplagte spørgsmål? Før der kommer mere afklaring på de pt. usikre Paradigme udsigter vil aktiekursen være meget spekulationsdrevet. Investeringscasen mangler transparens, og aktien mangler et mere solidt fodfæste, først og fremmest når det gælder fremdriften i Paradigme studiet.

Hvis der kommer skub i Paradigme patientrekrutteringen, eventuelt hjulpet af grønt lys fra FDA og positive interim data vil aktien givetvis få et markant løft. For den mindre risikovillige investor anbefales det at afvente yderligere information om Paradigme studiet.

12 måneders kursmålet er 40 NOK, hvilket med det aktuelle kursniveau er nok til at fastholde den spekulative købsanbefaling. Læseren skal dog ikke være i tvivl om vores skepsis, og det er på sin plads at nævne her til sidst, at investeringscasen Nordic Nanovector – om muligt – nu er blevet endnu mere binær i sin natur.