Novo Nordisk attraktiv trods lavere vækst i 2016

Novo Nordisks regnskab for de første ni måneder af 2015, levede i det store hele op til de udmeldte forventninger, dog skuffede toplinjen en smule, men helhedsbilledet blev reddet i land af en stærkere bundlinje end vi havde forventet. Ledelsen har udstukket de første estimater for 2016, som indikerer moderate encifrede vækstrater. 

Novo Nordisk omsatte totalt set for 82,4 mia. kr. i 1-3. kvt. 2015, modsvarende en vækst på 27%. En del af fremgangen kan dog tilskrives engangsindtægter fra børsnoteringen af IT-selskabet NNIT A/S, som i form af frasalg af aktier har indbragt Novo Nordisk et nettoprovenu på 2,4 mia.kr. Hertil kommer en mindre stigning i licensindtægter på 0,4 mia. kr. i forhold til samme periode i 2014. Væksten i Novo Nordisk kerneforretning, salget af lægemidler, er dog ansvarlig for langt hovedparten af væksten. Produktsalget er steget med 23% til 79,1 mia. kr. godt hjulpet på vej af en styrket amerikansk dollars, som med en gennemsnitskurs på ca. 6,70 kr. mod ca. 5,50 kr. i samme periode for 2014 lå knap 22% højere. Hele 69% af produktsalgsfremgangen drives da også af det amerikanske marked, og således solgte man her for 41,2 mia. kr. mod 31,0 mia. kr. i 2014, modsvarende en fremgang på 33%.

Herudover ses også flotte vækstrater både på Internationale markeder og Kina, med salgsvækst på hhv. 23% og 26%, som dermed samlet set driver 24% af Novos vækst. I Europa og Japan/Korea halter det fortsat noget mere, og disse to markeder driver tilsammen blot 7% af væksten. Det europæiske salg er steget med 4% til 15,6 mia. kr., mens salget i Japan/Korea er strøget i vejret med 10% til 3,9 mia. kr.

De moderne insuliner tager markedsandele
Novo Nordisks diabetesforretning er samlet set vokset med 24% til 62,7 mia. kr. og det biofarmaceutiske forretningssegment omfattende hovedsageligt blødermedicin og vækstfaktorer er vokset med 21% til 16,4 mia. kr.

Et nærmere kig på udviklingen i den vitale diabetesforretning viser at de moderne insuliner (Levemir, NovoRapid og NovoMix) fortsat er den ubetingede største vækstdriver med en salgsfremgang på 6,2 mia. kr. til 36,6 mia. kr. De moderne insuliner er dermed ansvarlig for 42% af salgsfremgangen. Særligt Levemir og NovoRapid fortsætter med at tage markedsandele i USA, hvilket sammen med generel markedsvækst har skabt den flotte fremgang. Levimirs andel af det amerikanske basalinsulin marked er nu 24% trods introduktionen af Sanofis opfølger til Lantus, Toujeo (Glargine U300).

Der er også så småt ved at komme gang i salget af ny-generation insulin, bestående af diabetesprodukter indeholdende basalinsulinen degludec, nemlig Tresiba, Ryzodeg og Xultophy. Salget er steget med 147% til nu 1,0 mia. kr. Tresiba er lanceret i 36 lande (blandt andet Europa og Japan), Ryzodeg er lanceret i 3 lande (Mexico, Indien og Bangladesh), mens Xultophy er lanceret i Schweiz, Tyskland, Sverige og Storbritannien. Den foreløbige feedback i landene hvor Ryzodeg og Xultophy er lanceret har været positiv. Hvad angår Tresiba så klarer basalinsulinen sig fortsat særligt godt på det japanske marked, hvor man siden markedsintroduktionen i marts 2013 har opereret på samme tilskudsvilkår som den konkurrerende basalinsulin Lantus. Tresiba har en markedsandel på 31% i Japan. Også lande som Schweiz og Mexicon er godt deroppe af med markedsandele på hhv. 26% og 16%. Til gengæld har Novo Nordisk oplevet mere begrænset succes i lande, hvor Tresiba er lanceret med mere restriktive tilskudsvilkår ift. Lantus. Blandt andet har man haft store problemer på det ellers vigtige tyske marked. Salget af GLP1-analogen Victoza er i perioden steget med 39% til et salg på 13,1 mia. kr. Dermed er Victoza ansvarlig for 25% af Novos produktvækst. Victoza nyder godt af at GLP1-klassen som helhed er i massiv vækst og nu udgør 7,5% af det samlede diabetes marked mod 6,9% i 2014. På globalt plan er Victoza fortsat klar global markedsleder med en andel på 69%, trods at en række konkurrerende GLP-1 medikamenter er kommet på markedet. Victoza-salget drives af det nordamerikanske og det europæiske marked, med afrapporteret salgsvækst på hhv. 50% og 12%. Det amerikanske GLP1-marked har en underliggende vækst på 15%, og udgør nu 8,8% af det samlede diabetes marked, mens GLP1-klassen udgør 8,7% af det samlede europæiske diabetesmarked. Overordnet set fastholder Novo Nordisk en markedsandel på 28% af det samlede diabetes marked. På insulinmarkedet fastholdes en markedsandel på 47%, mens man på markedet for moderne insuliner har øget markedsandelen fra 45% til nu 46%.

Indtjeningsmarginerne styrkes 
Novo Nordisks driftsudgifter er vokset med 12% til 44,1 mia. kr., hvilket særligt trækkes af en stigning på 23% i salgs- og marketingudgifterne. Det er her lanceringen af GLP1-fedmemidlet Saxenda, blødermedicinen Novo-Eight samt forberedelsen af den amerikanske lancering af Tresiba, der har krævet tilførsel yderligere ressourcer. Desuden har Novo Nordisk investeret i udvidelse af salgsstyrken på Internationale markeder. Til gengæld er udgifterne til forskning og udvikling faktisk reduceret med 3% til 9,6 mia. kr., hvilket alene skyldes afbrydelsen i 2014 af forskning inden for det inflammatoriske område. Tages disse udgifter ud af ligningen er der tale om en forhøjelse af R&D udgifterne på 10%, relateret til det kardiovaskulære Tresiba-sikkerhedsstudie DEVOTE samt fase III programmet med éngang-ugentlig GLP1-analogen Semaglutide.

Novo Nordisk har nok engang formået at styrke indtjeningsmarginerne i og med at udgifterne til produktion således blot steget med 10% til 11,6 mia. kr. trods en overordnet produktsalgsfremgang på 23%. Der er en positiv påvirkning fra valutaforhold, men også en positiv indflydelse fra produktmikset relateret til Victoza og de moderne insuliner. Bruttosalgsmarginen er forbedret med 180 basispoint til 85,4% og nettosalgsmarginen er forbedret med 190 basispoint til 59,7%. Vi noterer endvidere en imponerende forbedring af driftsmarginen for produktsalget på 570 basispoint til nu 44,2%.

For hele 2015 forventer ledelsen nu en omsætningsfremgang på 20-22% mod tidligere 21-23%, mens forventningerne til forbedringen af driftsresultatet fastholdes på 42%. Det er ledelsens vurdering, at produktsalget for Victoza, Tresiba og de moderne insuliner fortsat vil være robust, men at man vil opleve øget pres relateret til forhøjede prisrabatter i USA samt en generelt intensiveret konkurrencesituation i Kina og på Internationale markeder. På driftsresultatniveau vil Novo Nordisk i 4.kvt 2015 fortsat blive hjulet godt på vej af attraktive valutaforhold, samt en skattesats som nu ventes at lande på 20% for hele året mod tidligere 21%. Forventningerne til de frie pengestrømme fastholdes derfor uforandret og ventes at lande i intervallet 33-35 mia. kr. Som det er alm. praksis for Novo Nordisk har man i forbindelse med 3.kvartalsregnskabet også udstukket overordnede guidelines for 2016. Efter justering for éngangsindtægter i 2015 (fra NNIT A/S primært) ventes salgsvækst og vækst i driftsresultatet på ca. 5-9% både målt i lokale valutaer og som afrapporteret i danske kroner. Dermed vil dollarkursen med al sandsynlighed ikke længere fungere som en vækstdriver i de afrapporterede salgstal i 2016.

Fortsat begrænset risiko trods lavere vækst
På produktsiden vil fokusset i 2016 ligge på lanceringen af Tresiba i USA, som i september blev godkendt af FDA baseret på delvejsresultater fra DEVOTE-studiet. Tresiba ventes introduceret i begyndelse af 2016, og Novo Nordisk vil kaste en stor del af sine markedsføringsmuskler efter at sikre en god start for basalinsulinen. Herudover vil fokusset være på en fortsat udrulning af Saxenda og Xultophy (Victoza+Tresiba). De generelle markedsbetinger for diabetes-markedet ventes at blive en smule vanskeligere i 2016. Således ventes prisudviklingen at være stagnerende og med en volumenvækst omkring 5%. Novo Nordisk ledelsen udtrykker dog forventning om at man kan fortsætte med at tage markedsandele fra konkurrenterne (primært Eli Lilly og Sanofi) således at den estimerede toplinjevækst på 5-9% vil kunne realiseres. På pipelinefronten ventes over de kommende 6 måneder resultater fra de resterende fase III studier (SUSTAIN-programmet) med Semaglutid. De hidtil fremlagte fase III data har blandt andet vist at Semaglutid genererer et betydeligt større fald i blodsukkeret samt større vægttab end Eli Lillys en-gang-ugentlig GLP1-analog Exenatide. Novo Nordisk har endvidere taget beslutning om at fortsætte udviklingen af en oral udgave af Semaglutid, og kliniske studier ventes iværksat i 1. kvt. 2016. Perspektiver er her store, såfremt det er muligt at udvikle en pille-udgave af Semaglutid, men vi vurderer at risikoen her er langt større end med den injicerbare udgave af Semaglutid. Med Tresibas godkendelse i USA forventer vi at Novos ny-generation insuliner for alvor vil begynde at vise sig som en stærk vækstdriver i 2016, dog formentlig først for alvor i 2.halvår 2016. Novo Nordisks overordnede vækstforventninger for 2016 er noget lunkne og i og med at man til næste år ikke vil stå med engangsindtægter på små 3 mia. kr. fra NNIT vurderer vi, at den afrapporterede toplinje og bundlinje i kroner vil vise relativt begrænset vækst i sammenligning med hvad vi har været vant til de seneste år for Novo Nordisk. Vi forventer dog fortsat en overordnet omsætningsfremgang til ca. 115-117 mia. kr. og indtjeningsmarginer på niveau med 2015, hvilket indikerer et resultat efter skat på ca. 36-37 mia. kr.

For 2015 sænker vi vores omsætningsforventninger fra 113 mia. kr. til 112 mia. kr., men fastholder vores forventninger til driftsresultatet og resultatet efter skat på hhv. omkring 49 mia. kr. og et overskud efter skat på 34 mia. kr. Pt. handles aktien til en 2015 P/E på ca. 28 samt en 2016 P/E på ca. 25,5. Vi vurderer fortsat at Novo Nordisk som klar markedsleder på det stadig voksende diabetes marked, og med lanceringen af Tresiba i USA 2016, vil kunne tage markedsandele fra konkurrenterne, hvorfor aktien bør handles til en P/E over de 30, da risikoen fortsat synes begrænset. Vi fastholder derfor en købsanbefaling på Novo Nordisk, men justerer vores 12-måneders kursmål en anelse ned fra hidtidige 490 kr. til 470 kr. per aktie.

Peter Aabo