Novo Nordisk præsenterede d. 6. august et halvårsregnskab for 2015, som viste en markant fremgang i driftsresultatet på 57% til 26,3 mia. kr. og et resultat efter skat på 18,2 mia. kr., hvilket er en fremgang på 35%. Forskellen skyldes primært at man på de finansielle poster havde et tab på 3,3 mia. kr. mod et overskud på 0,5 mia. kr. i samme periode 2014, relateret til hedging i valutaudsving ift. US-dollaren. Novo Nordisk-forretningen hjælpes nemlig fortsat godt på vej af en bomstærk US-dollar som med en gennemsnitskurs i 1.halvår 2015 på ca. 6,70 kroner per dollars, lå omtrent 23% højere end gennemsnitskursen for 1. halvår 2014.
Kraftig vækst i GLP1-salget
På omsætningssiden noteres en fremgang i totalomsætningen på 13 mia. kr. (+31%) til 55,4 mia. kr., hvoraf licensindtægter og børsnoteringen af IT-selskabet NNIT A/S udgjorde 3,2 mia. kr., mod 0,4 mia. kr. i 1.halvår 2014. Selve produktsalget landede på 52,3 mia. kr., hvilket modsvarer en fremgang på 25%.
Ca. 70% af salgsvæksten drives af det amerikanske marked, med et samlet salg på 27,8 mia. kr., hvilket er en fremgang på hele 35%. Det er fortsat GLP-1 analogen Victoza og de moderne insuliner, der trækker opad med vækstrater i USA på hhv. 52% og 28%. Victoza-salget hjælpes godt på vej af et GLP-1 marked, der er i kraftig vækst pga. nye produktlanceringer, og selvom Victozas andel af det samlede amerikanske marked er faldende, er man fortsat klart førende med en markedsandel på 68% i maj 2015. For de moderne insuliner fastholdes en overordnet markedsandel i USA på 38%, men med fortsat stigende markedsandele for basalinsulinen Levemir og det hurtigtvirkende insulin Novolog.
For de øvrige markeder (Europa, Japan/Korea, Kina og Internationale markeder) landede det samlede salg på 25,5 mia. kr., en fremgang på 15%. Væksten i Europa var på bare 5% til 10,2 mia. kr., da Novo Nordisk her fortsat presses af nationale prisrestriktive reformer og vanskeligheder ift. at indgå fornuftige prisaftaler med sundheds-forsikringsselskaberne i blandt andet Tyskland, Storbritannien og Danmark. I Tyskland har dette nu ført til Novo Nordisks beslutning om at tilbagetrække insulinen Tresiba fra markedet per udgangen af september. I Kina oplever man faldende vækstrater forårsaget af blandt andet lavere markedsvækst og intensiveret konkurrence. Det kinesiske salg steg dog trods alt med 1 mia. kr. til 5,1 mia., svarende til en vækst på 25%.
På globalt produktniveau er de moderne insuliner samt Victoza med et samlet salg på 32,55 mia. kr. ansvarlig for hele 85% af den samlede vækst. De moderne insuliner er steget med 22% til 24,1 mia. kr., mens Victoza er steget med 41% til 8,4 mia. kr. Blandt de øvrige produkter springer klassen af moderne insuliner (herunder Tresiba) i øjnene med en salgsvækst på 170% og omsætter nu for 0,6 mia. kr.
Novo Nordisks driftsudgifter er steget med 13% til 29,1 mia. kr. Det er særligt stigende udgifter på 25% til salg og marketing der trækker i vejret, da disse udgifter typisk afholdes i lokal valuta og desuden har man sat ressourcer ind på markedsføringen i USA af fedmemidlet Saxenda. Til gengæld er udgifterne til forskning og udvikling stort set holdt i ro på 6,3 mia. kr., hvilket udover et stabilt aktivitetsniveau skyldes, at disse udgifter primært afholdes i euro og danske kroner. Selskabets indtjeningsmarginer har taget nok et skridt i den rigtige retning og således er bruttosalgsmarginen i 1.halvår forbedret med 220 basispoint til 85,2%, mens driftsmarginen alene for produktsalget er forbedret med imponerende 540 basispoint til 44,4%. Dette skyldes blandt andet det stigende Victoza-salg i USA som genererer højere overskudsmargin end insulinsalget.
Fortsat attraktiv investeringscase
Ledelsen har foretaget et par mindre ændringer i forventningerne til hele året. Der ventes nu en salgsvækst i danske kroner på 21-23% mod tidligere 23-25%, og på de finansielle poster ventes nu et underskud på 5,7 mia. kr. mod tidligere 6,0 mia. kr. Der ventes fortsat en vækst i driftsresultatet på 42%. Forventningerne til de frie pengestrømme hæves samtidig fra 32-34 mia. kr. Til 33-35 mia. kr.
På pipeline-fronten er Novo Nordisk i færd med at aflægge resultater for en række fase III studier – de så-kaldte SUSTAIN-studier – med Semaglutide selskabets én-gang-ugentlig GLP-1 analog. De første fase III resultater er blevet fremlagt over sommeren og har påvist at Semaglutide kan reducere blodsukkeret med hhv. 1,5 og 1,6 procentpoint på hhv. 0,5 og 1,0 mg dosisniveauet, hvorimod blodsukkerniveauet var uforandret for placebo. Herudover sås vægttab for Semaglutide på hhv. 3,8 og 4,6 kg, mod 1,0 kg for placebo. Bivirkningsprofilen var sammenlignelig med Victoza, selskabets markedsførte én-gang-daglig GLP1- analog. Der ventes resultater for de resterende 5 fase III SUSTAIN studier i løbet af de kommende 9 måneder. Vi forventer positive data og vi har store forventninger til at Semaglutide vil blive markedsgodkendt i løbet af 2017 og derefter udvikle sig til at blive en ny vækstbooster for Novo Nordisk.
Vigtigste begivenhed i de kommende uger bliver dog FDA’s godkendelsesafgørelse for Tresiba, som ventes omkring d. 1. oktober. Umiddelbart tror vi på godkendelse, hvilket kan give en pæn kursstigning på dagen. Men skulle FDA mod forventning vælge at afvente de fulde Tresiba-data fra det kardiovaskulære sikkerhedsstudie, så vil disse nu foreligge allerede medio 2016 mod tidligere ultimo 2016, og et eventuelt afslag her 1. oktober med kursfald til følge bør anvendes til at supplere i aktien.
Det er fortsat overordentligt vanskeligt at få øje på de negative perspektiver for Novo Nordisk som investeringscase. Vi fastholder i det store hele vores hidtidige estimater for 2015, men sænker salgsforventninger fra 113,5 mia. kr. til 113 mia. kr. Vi forventer fortsat et EBIT omkring 49 og et overskud efter skat på 34 mia. kr. Dermed handles aktien pt. til en estimeret 2015 P/E på 27, hvilket efter vores vurdering er til den lave side grundet de gunstige vækstudsigter langsigtet.
Faremomenter på den korte bane består i en faldende dollarkurs, som Novo Nordisk dog løbende hedger sig mod, således at effekten ikke bliver så stor som ellers. Herudover har udenlandske mæglere frasolgt Novo-aktien i den helt store stil over den seneste måned med et nettosalg på 2,1 mia. kr. Vi vurderer at det skyldes at Novo aktien – berettiget – læng er blevet handles relativt aggressivt (P/E over 30), hvilket gør at aktien falder når der er generel uro på aktiemarkedet. Vi forventer tilsvarende at Novo Nordisk vil blive genindkøbt når uroen på markedet har lagt sig.
Vi fastholder en solid købsanbefaling på Novo Nordisk og hæver 12-måneders kursmålet til 490 kr. per aktie.
Peter Aabo
Vær et skridt foran
Få unik indsigt i de vigtigste erhvervsbegivenheder og dybdegående analyser, så du som investor, rådgiver og topleder kan handle proaktivt og kapitalisere på ændringer.
- Vi filtrerer støjen fra den daglige nyhedscyklus og analyserer de mest betydningsfulde tendenser.
- Du får dybdegående og faktatjekket journalistik om vigtige erhvervsbegivenheder lige nu.
- Adgang til alle artikler på ugebrev.dk.
