Novozymes: Investorerne sætter pris på ”sikker, men lav vækst”

Den fristende konklusion oven på Novozymes regnskab for 4. kvartal er, at investorerne ser ud til at sætte pris på, at der for 2020 ser ud til at være lagt en solid bund under den organiske vækst med udmeldingen om vækst – omend lav – i de 2 største divisioner, som samlet står for næsten 2/3 af omsætningen i koncernen. Den positive kursreaktion kommer til trods for at usikkerheden i 2020-udmeldingen i princippet er større end nogensinde, hvis man ser på den konkrete forventning.

For 2020 forventer Novozymes således en positiv organisk vækst på 1-5%. Det er et pænt udfaldsrum, som dog også falder nogenlunde i tråd med udmeldingen fra f.eks. Chr. Hansen, som på visse områder er en konkurrent. Chr. Hansen startede med en vid 4-8% udmelding, som efter 1. kvartal blev er indsnævret til 4-6%.

For Novozymes åbenbarer 2020-usikkerheden sig, når man kigger længere ned i de enkelte divisioner. For Bioenergi og Landbrug & Foder kunne man nemlig ikke blive mere konkret i sin udmelding, end at man opererede med et spænd, der rækker udover koncernintervallet. Med andre ord er der en risiko for at væksten i begge divisioner kan ende i negativt terræn, men selvfølgelig også en chance for at man ender over 5%.

Ét beroligende punkt i 2020-forventningen er der dog, nemlig at de store divisioner Vaskemidler og Føde- & drikkevarer ser ud til at lægge en god bund, efter et par svære år for vaskemidler. Uden at nævne konkrete tal forventer Novozymes for begge divisioner et mere snævert spænd omkring midten af koncernintervallet på 1-5%. Det tolker vi som ca. 3% +/- 1, og det ligger også fint i tråd med udmeldingen på telefonkonferencen i oktober, hvor analytikerne forsøgte at få et indblik i vaskemiddelvæksten for 2020. Dengang lød svaret, at man ikke skulle sætte næsten op efter de 5%, der netop var leveret i 3. kvartal – og som det nu også har vist sig at være for 4. kvartal.

Forsigtig udmelding
Med den snævre udmelding for de største divisioner ligger over 60% af omsætningen således så fast som det er muligt med et indsnævret interval omkring 3%. Det er fortsat ikke et imponerende absolut niveau og det er langt fra tidligere tiders vækst, men det giver en hvis sikkerhed.

Omend udmeldingen som helhed kan synes at være i kategorien ”livrem og seler”, så peger den både i retning af en stor usikkerhed, men også i retning af at man ikke ønsker at skuffe flere gange. Man har valgt den sikre vej med et meget bredt interval, som sidenhen kan indsnævres, uden at skulle justere det yderligere nedad, som man var nødsaget til ad flere omgange i 2019.

På baggrund af aktiekursens stærke udvikling er det nærliggende at antage, at markedet sætter pris på den lave sandsynlighed for et nyt nedjusteringsår, og at det tæller højere end om væksten bliver 2 eller 5 eller 7%. Stabilitet og fraværet af dårlige nyheder synes dermed at være recepten på investorernes genfundne tro på aktien og dens obligationslignende karakteristika.

Ny CEO
Afgående CEO har nu været på ”afskedsturné” hos analytikere og investorer, og ny CEO Ester Baiget tiltrådte den 1. februar. Det brede interval i 2020-forventningen kan også ses som en mulighed for at sikre hende den bedst mulige start. Selvom Novozymes har udtalt at strategien for de kommende år ligger fast, så bør der uden tvivl også ligge et hensyn til at sikre en troværdig start. Uagtet den begrænsede indflydelse på koncernens resultater på helt kort sigt, er det uden tvivl, at et selskabs præstationer i høj grad bliver bundet op på CEO’en, og derfor er tilliden mellem CEO og investorer så uhyre vigtig.

Vækstestimater sænket siden oktober-nedjustering
Konsensestimaterne forud for helårsregnskabet sammenlignet med tallene efter nedjusteringen i oktober viste et fald på næsten 1 %-point i den organiske vækst i 2020 fra 4,5% til 3,6%. For 2021 er estimatet til gengæld hævet en smule fra 4,5% til 5%, mens der for 2022 er tale om et betydeligt fald fra 10,6% til 6,6%. Der synes altså at være indtruffet en betydelig realitetssans eller erkendelse hos analytikere og investorer, når det kommer de langsigtede vækstudsigter til og med strategiperiodens udløb i 2022.

Aktien er løbet fra forretningen
Med en aktuel aktiekurs omring 365 kr. ligger aktien og flirter med en ny rekordkurs. I vores øjne er det oplagt at stille spørgsmålet om aktien er klar til en større stigningen herfra ovenpå flere middelmådige år og de usikre udsigter for 2020. Vi mener, at det er for tidligt, også selvom en P/E på ca. 32 målt på næste 12 mdr. ligger under rekorden i 2015 på 35. Vækstudsigterne dengang lå dog helt oppe i nærheden af 10% årligt.

Man skal selvfølgelig have in mente at ”afkastkravet” generelt er faldet yderligere i takt med renten. Det skaber fortsat efterspørgsel efter de obligationslignende aktier, og her melder Novozymes sig nu igen ind i kampen med udsigten til en god bund under mere end 60% af omsætningen

for det kommende år, et svagt stigende udbytte (5,25 kr. per aktie) og et tilbagekøbsprogram på 1,5 mia. kr.

Sluttelig vil vi understrege, at vi ikke finder aktien attraktiv på det nuværende niveau. Til trods for at vi har ”misset” en stor del af den seneste optur, lægger vi vægt på historikken, hvor aktien har været meget tydeligt intervalbundet. Med et kursniveau omkring eller lige over den historiske top og uden prangende vækstudsigter ser vi større risiko for et tilbagefald end fortsat optur.

Vi hæver vort kursmål til 310 kr. i lyset af den genvundne tillid til aktien og bedrede udsigter for den vigtige vaskemiddeldivision.