Novozymes og den langsigtede væksthistorie

Regnskabet for 3. kvartal var overvejende pænt, men Novozymes handler om den langsigtede væksthistorie, og der var kapitalmarkedsdagen i slutningen af september mere vigtig, for her blev strategien frem til 2025 præsenteret. Her kom 2030 dog også i spil, og det skyldes måske, at de nærmeste år ikke bliver en kæmpe vækstfest, selvom regnskabet for 3. kvartal efterfølgende viste sig at være pænt.

Novozymes fremlagde et pænt regnskab for 3. kvartal, hvor man opjusterede den organiske vækst marginalt fra 4-6% til 5-6% efter et kvartal, der var lidt bedre end ventet. Den lagertilpasning i takt med normaliseringen af covid-19 usikkerheden, som man havde frygtet ville lægge en dæmper på præstationen i kvartalet, er udskudt en smule og forventes nu i højere grad at blive en faktor i 4. kvartal.

I det store billede er det dog små udsving i en aktie, hvor det er den langsigtede væksthistorie som investorerne fokuserer på – især hvis man skal berettige den høje værdiansættelse.

Hvis man ikke har noget godt eller nyt at sige om den nærmeste fremtid kan man altid tale om den fjernere fremtid. Det er et udsagn eller et råd som man måske med lidt god vilje kan bruge om kapitalmarkedsdagen, hvor strategien frem til 2025 blev præsenteret.

Der er nemlig stort set ingen forskel i f.eks. de finansielle målsætninger fra 2022-planen, som med lidt god vilje kan siges blot at være forlænget i yderligere 3 år. Heri ligger måske også forklaringen på, at man ikke i nævneværdig stil lavede nogen opfølgning eller meget konkret evaluering af den igangværende strategiperiode, som jo dog også med god grund kan siges at være blevet torpederet af covid-19.

Den igangværende 3-års plan blev fremlagt 16. juni 2019, og man burde derfor umiddelbart forvente, at der først blev fremlagt en ny plan, når perioden nærmer sig sin afslutning, dvs. i sommeren 2022. Det blev altså ikke tilfældet, og udover covid-19 som oplagt årsag, er det nok heller ikke helt forkert at tænke, at ”nyere” CEO Ester Baiget nok også gerne har villet sætte sit eget præg på fremtiden og køreplanen.

Hun blev som bekendt ansat lidt utraditionelt umiddelbart efter, at en ny strategi blev fremlagt, idet hun blev ansat i slutningen af 2019 med officiel start 1. februar 2020.

Langvarig vækst
Det, vi måske i særlig grad tog med os fra kapitalmarkedsdagen, var et fokus på at skabe langvarig vækst – ikke blot til 2030, men også i tiden efter. Det er tydeligt, at man har forstået, at det er den stabile og vedvarende organiske vækst, som investorerne efterspørger pt., og som man gerne investerer stort og dyrt ind i. Indtjeningen er knapt så vigtig, og den ofres gerne på kort sigt for at sikre den langsigtede vækst – det fremgik tydeligt af præsentationen, men ”ofre” skal her forstås i forhold til målsætningen på 26% EBIT-margin. Det betyder ikke, at vi vil se år med underskud, men måske mere, at vi kan se år, hvor EBIT-marginen lander et par %-point under de 26. På den måde er der ikke tale om investeringsboom eller store satsninger på bekostning af indtjeningen, men blot et lidt hårdere tryk på speederen.

Det var i øvrigt nok EBIT-målsætningen på 26%, der var det skuffende element for investorer og analytikere, selvom 26% med Novozymes egne ord modsvarede den 28% målsætning, der blev fremlagt i 2019, når man korrigerer for påvirkningen fra valuta-ændringer og opkøb. På EBIT-niveau er de opkøbsrelaterede ned-/afskrivninger (på bl.a. goodwill) fratrukket. Her tæller f.eks. opkøbet af Microbiome Labs i 2020, som isoleret set vil påvirke EBIT-marginen med 0,5% i år.

Uden at fornærme nogen, kan man også godt konstatere, at præsentationen var en kapitalmarkedsdag værdig og tidens buzzword var tilstede i rigt mål. Især med udgangspunkt i det intensiverede fokus på klima, bæredygtighed og ESG. Områder der også naturligt taler ind i Novozymes’ forretning, selvforståelse og tredobbelte bundlinje.

For meget dødvægt?
Selvom præsentationen og eksekveringen var en kapitalmarkedsdag værdig, kneb det måske i højere grad med helt konkret at forklare eller underbygge, hvor væksten samle set skal komme fra udover de oplagte nye vækstområder indenfor klima, human health og nye biologiske løsninger til at erstatte sprøjtegift, gødning, olieprodukter, etc. Oversigten fra præsentationens side 7 viser ganske klart den udfordring, Novozymes har haft de senere år med at skabe vækst. I praksis – og i sammenligning med tidligere – har omsætningen stået stille siden 2015, og spørgsmålet er, om man har for meget dødvægt med?

Novozymes fremlagde ikke konkrete målsætninger for de enkelte divisioner, men det fremgik tydeligt, at 2 divisioner forventes at levere en vækst over gennemsnittet og 3 divisioner forventes at levere under.

De 2 positive indslag er Føde- og drikkevarer & Human Health og Landbrug, Animal Health & Nutrition. Divisionerne stod samlet for kun 33% af omsætningen i 2020, og med lidt god vilje kan man altså konstatere, at 2/3 af koncernomsætningen (som udgøres af de 3 resterende divisioner) i værste fald er dødvægt i forhold til den gennemsnitlige vækst. Det er ikke overraskende, at vi her finder den tunge Household Care (vaskemidler) med 35% af omsætningen i 2020. En række nye lanceringer og indtog på udviklingsmarkeder skal være med til at skabe en årlig vækst på 3-4% i denne division frem til 2025, hvilket er noget over de senere 5 års gennemsnit omkring 2%, som især er trukket op af 5% vækst i 2020.

Lidt overraskende finder vi også BioEnergy blandt de underperformende divisioner. Og forklaringen her skal primært findes i USA, hvor ethanol-volumerne faktisk ventes at være flade frem mod 2025. Især el-bils-boomet er en forklarende årsag, og da Nordamerika udgør 75% af divisionen, er det svært for den resterende forretning at skubbe til det samlede billede, selvom der er pæne vækstudsigter i f.eks. Latinamerika.

Udfordringerne med væksten i de ”tunge divisioner” er i vores øjne den største bekymring for væksten i forretningen som helhed.

5 % omsætningsvækst er ikke nok
Det nuværende organiske vækstmål på min. 5 % (CAGR) bliver videreført i den nye strategiperiode, og spørgsmålet er her, om man har fornemmet, at 5 % ikke er noget, der imponerer investorerne voldsomt i forhold til aktiens prissætning. Det er i hvert fald lidt interessant, at man også i den grad taler om et mere ambitiøst vækstmål for 2030 med en fordobling af omsætningen i forhold til i dag.

Vejen dertil kan modelleres på utallige måder, men det er i hvert fald sikkert, at 5 % organisk vækst ikke er nok, medmindre man virkelig går på opkøbsjagt. Med udgangspunkt i det justerede konsensusestimat for 2021 på 14,75 mia. DKK vil 5 % årlig vækst hele vejen kun løfte omsætningen til 22,9 mia. i 2030, og selv hvis man tillægger et par mia. kroners omsætning fra opkøb, så er der altså stadig et stykke vej. En vækst på 6 % i hele perioden løfter kun omsætningen yderligere 2 mia. DKK til 24,9 mia. DKK, mens 7 % giver 27,1 mia. DKK. Vi kan også vende regnestykket om, og da nå frem til, at en årlig vækst på 8,2 % vil kunne indfri ambitionen uden opkøb.

En anden mulighed kan være, at man indfrier 5 % vækstmålet frem til 2025, hvilket vil kræve en 11 % vækst i perioden 2025-2030 for at nå fordoblingen.

Et sidste alternativ er at lægge 20 % oveni omsætningen i 2025 (dvs. ca. 3,4 mia. DKK), som et groft estimat for den samlede, tilkøbte omsætning. I det scenarie kræver det en 7 % vækst i 2025-2030 for at indfri ambitionen, og den synes måske mere opnåeligt.

Medmindre man virkelig går på opkøbsjagt, er der altså med andre ord lagt op til, at væksten skal øges noget mere end blot niveauet omkring 5 %, hvis man skal nå i mål med ambitionen om en fordobling af omsætningen i 2030. Opkøb kommer dermed til at virke som en oplagt vej, fordi man derigennem også kan sænke de tunge divisioners betydning og vægt.

Konsensusestimater løftet en smule
Vi har ikke sporet væsentlige ændringer i konsensusestimaterne ovenpå kapitalmarkedsdagen, men siden halvårsregnskabet i august er de blevet løftet en smule. Kun marginalt når vi ser på indeværende år og de næste 2 år. Det er først i 2024, at vi kan spore en ”markant” ændring. Og markant betyder her, at 2024-estimatet er løftet til 17,14 mia. DKK mod 16,77 mia. DKK per d. 7. august. Det medfører, at toplinje-væksten går fra 5 % til ca. 6 % i 2025.

Det er ingen revolution men dog et tegn på, at analytikerne udviser lidt større tiltro til, at man kan levere på vækstplanen, og at man ved udgangen af perioden vil ligge over 5 % årlig vækst – hvilket ren matematisk naturligvis også er en nødvendighed, hvis væksten er lavere i den første del af strategiperioden, og man guider om min. 5 % CAGR-vækst for hele perioden.

Vi satte sidst i august ved 500 DKK et kursmål på 420 DKK, og det nåede næsten i mål i oktober, hvor aktien nåede ned omkring 430 DKK. Sidste gang indikerede vi også, at investorerne har fået tilliden tilbage til vækstcasen i Novozymes, og den bør stadig være ganske intakt til trods for, at EBIT-margin-målsætningen på sigt måske skuffede en anelse.

Vi løfter vort kursmål til 440 DKK, og det skal egentlig afspejle, at vi ligesom sidst ser aktien som en, der bør ligge i porteføljen med et mangeårigt sigte. Det betyder ikke, at man blindt skal købe sig ind, men at man godt kan prøve at time sit indkøb en smule.

Den største risiko synes pt. at være af mere generel makro-karakter ift. synet på vækst-aktier og evt. inflation-/rentestigningers påvirkning af prissætningen.

430-440 DKK ligner nu et attraktivt indgangsområde i forventning om, at investorerne gerne vil købe sig ind i de langsigtede vækstdrømme og nye teknologier.

Steen Albrechtsen

Kurs på anbefalingstidspunkt:   482,00 DKK

Kursmål:           440,00 DKK (3-6 mdr.)

Analysedato:     3. november 2021