Den kommende strategiperiode kan betyde et farvel til selskabets mindste division Natural Colours. Chr. Hansens pæne 3. kvartalsregnskab afslørede nemlig, at man nu også vil se på de ”strategiske muligheder” for divisionen og forventer at opdatere herpå senest ved kapitalmarkedsdagen d. 25. august.
Det er svært at forestille sig et regnskab, der timing-mæssigt burde være mere coronapåvirket end Chr. Hansens regnskab for 3. kvartal. Qua selskabets forskudte regnskabsår dækker det nemlig over netop marts, april og maj, som i et globalt perspektiv må betragtes som de sværeste måneder med den højeste grad af nedlukning.
Det stoppede dog ikke Chr. Hansen, som viste en organisk vækst på 7% i kvartalet og udover at det i sig selv er et stærkt og flot resultat i lyset af netop corona, så indikerer det også, at man er på vej tilbage efter vækstskuffelsen i starten af regnskabsåret.
Kapitalmarkedsdag i fokus
En uge før den skulle være afholdt i april aflyste selskabet sin kapitalmarkedsdag, hvor konklusionerne på den strategiske gennemgang skulle have været fremlagt inkl. de kommende års finansielle målsætninger. Som vi tidligere har omtalt fremlagde Chr. Hansen allerede i januar en ”præliminær målsætning” om en organisk vækstambition på 5-9% per år i strategiperioden. Sandsynligvis for at tage brodden af en evt. skuffelse hos investorerne – eller sagt på moderne dansk: Så var der nok tale om ”forventningsafstemning”.
Der er nu sat dato for en virtuel kapitalmarkedsdag d. 25. august i kølvandet på en forventet offentliggørelse af resultaterne af den strategiske gennemgang d. 24. august.
Fra kort til langt sigt
Størst fokus er der naturligvis på den organiske vækst og om den prælimininære vækstambition på 5-9% stadig er holdbar eller realistisk, når der nu pga. corona kan stilles spørgsmålstegn ved ambitionens forudsætninger, som blev opstillet i januar. F.eks. er den underliggende markedsvækst i fødevarer næppe 2% længere, ligesom en mulig recession og landbrugets udfordringer også lægger pres på andre dele af forretningen, samtidig med at bioprotection ikke vokser så hurtigt som hidtil antaget.
På telefonkonferencen svarede både CEO og CFO på netop dét spørgsmål, og svaret var at man ikke kommer til at ændre ved forventningen. Men det blev kraftigt understreget, at det er en målsætning, der gælder på mellemlangt sigt, dvs. 5 år, også selvom usikkerheden for de næste 12-18 måneder er høj. Med andre ord, så er det ikke sikkert, at væksten de kommende 4-6 kvartaler bliver særlig god pga. efterdønningerne fra corona, men på længere sigt regner vi med at ambitionen indfries.
Trods det midlertidige corona-mersalg har Chr. Hansen stadig udfordringer med den kommercielle salgspipeline. Det er udfordringer, der ikke direkte viser sig endnu, men sandsynligvis kan påvirke væksten i de kommende kvartaler, når de potentielle kunder ikke samme grad som normalt konverteres til nye kunder og omsætning, fordi den oftest langvarige salgs-, udviklings- og opstartsproces er blevet forstyrret af corona.
Dertil kommer sandsynligvis også en effekt, hvor dele af ”hamstringseffekten” rulles tilbage. Det blev dog understreget, at et nyt og højere lagerniveau vil være gældende et langt stykke tid fremover, da forsyningssikkerhed igen er kommet i fokus. Der ventes således ikke en stor negativ effekt fra kundernes lagernedbringelse, men snarere at den positive engangseffekt fra lagerøgningen ikke gentages.
Frasalg af det skuffende forretningsben?
Den strategiske gennemgang er ovenpå 3. kvartalsregnskabet blevet væsentligt mere interessant, fordi det også blev meddelt, at man vil se på Natural Colours divisionen som helhed. Selvom man understregede, at det ikke er ensbetydende med, at der er sat et til salg-skilt i vinduet, så ligner det en oplagt udgang. Divisionen har de sidste 4 kvartaler stået helt stille vækstmæssigt og den hviler ikke på den mikrobiale platform som Chr. Hansens øvrige to divisioner hviler på.
Et frasalg af denne mindste division (19% af omsætningen) vil styrke Chr. Hansens vækst- og indtjeningsprofil. Divisionens vækst er som nævnt svag, og EBIT-marginen ligger kun omkring 12-15% mod 30% i de to andre divisioner.
Med to større opkøb på hhv. 119 mio. euro og 550 mio. usd indenfor de seneste par måneder til Health & Nutrition-divisionen er det oplagt at spekulere i om man lidt mere bevidst arbejder på at styrke denne forud for det mulige udfald, hvor Chr. Hansen kun har to forretningsben. I en hypotetisk verden uden Natural Colours vil de to opkøb groft sagt betyde, at divisionens andel af koncernomsætningen går fra knap 1/4 til ca. 1/3.
De to opkøb sætter værdiansættelsen af Chr. Hansen i perspektiv. I grove træk handler selskabet pt. inkl. Natural Colours til en værdiansættelse på 10-11x omsætningen og 30x EBITDA. De to opkøb er sket til henholdsvis 8x og 6,5x omsætningen og 17-19x EBITDA. Alt andet lige kan man helt legitimt spørge om Chr. Hansen således er for dyr eller om opkøbene har været meget billige?
Vi hælder mest til det første, selvom vi til fulde vil anerkende, at Chr. Hansen igen ser ud til at opfylde investorernes højeste ønsker pt.: nemlig langsigtet høj og stabil vækst med solid indtjening. Fjerner man Natural Colours, er det oplagt, at den profil øges endnu mere, omend man også må forvente at en salgspris næppe kan stå på mål med de multipler Chr. Hansen pt. oppebærer.
Investor-appetit tilbage, men uattraktiv aktie
Investorernes appetit på vækstaktier er tilbage for fuld styrke, og Chr. Hansen er ingen undtagelse. Den flotte udvikling under corona har mindet investorerne om styrken i forretningen og ikke mindst om den grundlæggende stabilitet.
Med fortsat risiko for en kortsigtet vækstskuffelse de kommende kvartaler fastholder vi, at aktien ikke ser attraktiv ud ved den aktuelle kurs omkring 700 kr. og sætter følgeligt et kursmål på 600 kr., der grundlæggende og i høj grad anerkender investorernes appetit på stabil vækst og villighed til at betale høje multipler herfor.
Blandt analytikerne har regnskabet kun givet anledning til ganske små justeringer. Langt de fleste i opadgående retning, men i hovedreglen ikke mere end et løft på 15-30 kr. på kursmålene. Det store fokus bør nu være på kapitalmarkedsdagen i august og ikke mindst hvad der bliver sagt om Natural Colours og om udviklingen i den kommercielle pipeline og dennes påvirkning af væksten på kort sigt.
Økonomisk Ugebrev er repræsenteret på kapitalmarkedsdagen, og vi vil selvfølgelig opdatere vort syn på aktien efterfølgende.
Steen Albrechtsen
Kurs på analysetidspunkt: 712 DKK
Kursmål: 600 DKK (6 mdr.)
Analysedato: 12. august 2020
Vær et skridt foran
Få unik indsigt i de vigtigste erhvervsbegivenheder og dybdegående analyser, så du som investor, rådgiver og topleder kan handle proaktivt og kapitalisere på ændringer.
- Vi filtrerer støjen fra den daglige nyhedscyklus og analyserer de mest betydningsfulde tendenser.
- Du får dybdegående og faktatjekket journalistik om vigtige erhvervsbegivenheder lige nu.
- Adgang til alle artikler på ugebrev.dk.
