Den seneste tid har Orexo-aktien mistet 40% og det kan i en vis udstrækning tilskrives et par dårlige nyheder. Vi mener imidlertid ikke, at investeringscasen har ændret sig fundamentalt, hvor indtjeningen fra Zubsolv med en bruttomargin på 50% investeres i udvikling og markedsføring af nye produkter, herunder digitale terapiprodukter. Selvom der ikke er udsigt til afgørende kurstriggere på den korte bane, løfter vi anbefalingen fra Neutral til Køb.
De dårlige nyheder tæller bl.a. FDA’s stævning af nogle ansatte i USA, og Sun Pharma’s FDA-ansøgning om godkendelse af et Zubsolv generika. Dertil kommer de negative påvirkninger fra Covid-19 på Zubsolv-salget.
Zubsolv salget under pres i 2. kvartal
Omsætningen faldt i 2. kvartal med 11%. Mens Zubsolv salget ikke var berørt af Covid-19 i 1. kvartal har det til gengæld været tilfældet i 2. kvartal, som vi i øvrigt påpegede i vores opdatering i maj måned som en risikofaktor, hvis Covid-19 pandemien trak i langdrag i USA. Orexos’ lægemiddelkonsulenter har således været henvist til virtuelt salg og markedsføring uden mulighed for fysiske besøg hos lægerne i 2. kvartal.
Det amerikanske marked for behandling af opioid-afhængighed er dog fortsat i vækst drevet af refusionssegmentet inkl. Medicaid/Medicare, mens det øvrige marked har været under pres pga. den større arbejdsløshed, hvor patienterne enten køber et billigere generikaprodukt eller afstår fra behandling.
Væksten på det amerikanske marked 2. kvartal for opioidafhængighedsprodukter var solid med 15% sammenlignet med samme kvartal sidste år. Vi har indkalkuleret en begrænset risiko for generikakonkurrence, som reducerer Zubsolv-estimaterne marginalt. Vi forventer fortsat, at Zubsolv salget bliver understøttet af markedsvæksten i USA pga. opioidkrisen, men at markedsandelen vil falde til 2,3% i 2030 svarende til en halvering.
Stævninger og kopirisiko
Uden personspecifikke oplysninger er nogle af de ansatte i Orexo blevet stævnet af de amerikanske sundhedsmyndigheder FDA.
Orexo havde i forbindelse med 2. kvartalsregnskabets telefonkonference ikke kendskab til søgsmålets detaljer, men er blevet afkrævet forskellig information af FDA. Det blev på samme telefonkonference oplyst, at Orexos amerikanske ledelse ikke er omfattet af stævningen.
Det er ikke første gang at selskaber i branchen er blevet sagsøgt i USA. Det gælder eksempelvis konkurrenten Indivior. Sagen kan evt. munde ud i en bøde, men formentlig ikke en af slagsen som får væsentlige konsekvenser for Orexos finanser. I august modtog Orexo endvidere meddelelse fra Sun Pharma om, at Sun Pharma har ansøgt FDA om godkendelse af et Zubsolv kopipræparat. Sun Pharma udfordrer dermed Orexos 5 patenter, der dækker periode fra december 2027 til september 2032. Orexo har dog tidligere haft lignende sager, senest i 2018 i en retstvist med Actavis, som Orexo vandt, og Orexo vil formentlig også kunne forsvare sine patenter i denne omgang.
Orexo satser på digital terapi
Orexo har tre produkter indenfor nyere satsningsområde digital terapi. OXD01 (opioid misbrug) er i udvikling, mens deprexis (depression) og vorvida (alkoholmisbrug) er i lanceringsfasen og OXD01 planlægges lanceret i 4. kvartal i år. Produkterne muliggør, at patienter med misbrugsproblemer kan blive delvis selvhjulpne i behandlingen.
Orexo satser stort på digital terapi, og det har da også interessante perspektiver. Selskabet har således omkostninger med de digitale terapiprodukter som kan annualiseres til ca. 200 mio. SEK, der primært går til markedsføring og salgskampagner.
Satsningen er dog ikke uden udfordringer. Det er tale om et umodent marked i den tidlige fase. Det betyder bl.a., at der ikke er etablerede standarder og procedurer for ordinering samt finansierings- og tilskudsordninger på den type produkter, som det er tilfældet med medicin. Valget af pris- og betalingsmodellen på området er af stor betydning for Orexos mulighed for succes på området.
Orexo fokuserer pt. på to betalingsmodeller. Den ene er den traditionelle model med tilskudsordninger via forsikringsselskaber og virksomheder. Den anden er en rammeordning, hvor Orexo indgår en rammeaftale for benyttelse af produkterne med forsikringsselskaber og institutionelle sundhedsudbydere. Til september vil Orexo derudover udarbejde en løsning med kontantbetaling. Satsningen på de digitale produkter virker lovende ikke mindst i forbindelse med sundhedskriser som den nuværende Covid-19 pandemi med behov for virtuel distancebehandling. Orexo forventer, at deprexis kan nå en omsætning på 150-225 mio. USD og vorvida en omsætning på 120-200 mio. USD.
Teknologien er skalerbar og vil derfor gradvist kunne udbygges til andre terapiformål. Teknologiens kommercielle potentiale er imidlertid noget usikkert. Dels er der som sagt tale om et uopdyrket område, dels er spørgsmålet om Orexo og samarbejdspartneren Gaia, som er ansvarlig den teknologiske infrastruktur, har de finansielle muskler til at udnytte teknologiens potentiale? Orexo er nu i gang med at banke på dørene hos potentielle kunder og i de næste 6-12 måneder får vi en indikation på de digitale terapiprodukters potentiale.
Vi opjusterer estimatet på 2030 salget af de digitale terapiprodukter vorvida og deprexis fra 500 mil. SEK til 1.000 mil. SEK, som dermed fortsat ligger noget lavere end Orexos forventninger. Det betyder, at de digitale terapiprodukter inkl. OXD01 estimeres til at udgøre 50% af Orexos omsætning i 2030. Med det højere omsætningsestimat får estimaterne på omkostningerne til salg og markedsføring også et løft i 2020 og de efterfølgende år. Med selskabets guidance på omkostningerne i 2020 på 750 mio. SEK til 800 mio. SEK hæves OPEX-2020 estimatet med 15% til 770 mio. SEK.
Købsanbefaling og målkurs på 90 SEK
Orexo er med satsningen på digitale terapiprodukter en speciel biotek-investeringscase. Produkternes kommercielle potentiale er som sagt behæftet med stor usikkerhed. Vigtigste kurstriggere er udviklingen i salget af vorvida og deprexis. Det langsigtede vækstpotentiale underbygges af fremdriften i de tidlige fire kliniske fase 1 projekter. Et evt. fortsat pres på Zubsolv salget pga. Covid-19 er en risikofaktor. Også et evt. juridisk slagsmål med Sun Pharma kan presse aktiekursen.
DCF fair value løftes fra 88 SEK pr. aktie til 112 SEK pr. aktie i basisscenariet. Orexo står til en markant vækst i indtjeningen i de kommende år. Med EPS-2024 på 17,5 og en forward P/E-2025 på 2,9 betyder det – under antagelse af en fair P/E-2024 værdi på 15, at aktien har potentiale til en 5 dobling på 4 års sigt.
Vi fastholder 12 måneders målkursen på 90 SEK og hæver anbefalingen fra Neutral til KØB efter det markante kursfald med forbehold for et evt. langvarigt juridisk slagsmål med Sun Pharma.
Lars Hatholt
Kurs på analysetidspunkt: 48,90 SEK
Kursmål: 90 SEK (12 mdr.)
Analysedato: 26. august 2020
Vær et skridt foran
Få unik indsigt i de vigtigste erhvervsbegivenheder og dybdegående analyser, så du som investor, rådgiver og topleder kan handle proaktivt og kapitalisere på ændringer.
- Vi filtrerer støjen fra den daglige nyhedscyklus og analyserer de mest betydningsfulde tendenser.
- Du får dybdegående og faktatjekket journalistik om vigtige erhvervsbegivenheder lige nu.
- Adgang til alle artikler på ugebrev.dk.
