Orexo rider på opioid misbrugsbølgen i usa

Det seneste år er aktien mere end fordoblet, og Orexos lægemiddel Zubsolv mod opioid-afhængighed på det amerikanske marked står for størstedelen af omsætningen. Der er dog andre produkter på vej i pipelinen, og det er Orexos strategi at udnytte sin finansielle styrke og markedsføringskapacitet på det amerikanske marked til opkøb af produkter eller indlicenseringer. Det kan over nogle år få en meget positiv effekt på Orexos værdiansættelse, som bærer præg af at selskabet har karakter af et ”one product company”, og at den nuværende ”opiod-crisis” i USA indeholder både trusler og muligheder.

Orexo kan bedst karakterises som et mindre specialiseret men fuldt integreret pharmaelskab, der fokuserer på forædling af eksisterende lægemidler via nye drug delivery teknologier indenfor opioidafhængighed og smerte. Novo Fonden er i øvrigt hovedaktionær i Orexo via Novo A/S.

Orexo er meget afhængig af sit hovedprodukt Zubsolv, som står for knap 78% af Orexos indtægter – heraf blev 95% hentet fra salget i USA via eget datterselskab. Zubsolv blev lanceret i EU i juni 2018, men salget her er beskedent og har været varetaget af licenspartneren Mundipharma. Mundipharma har imidlertid opsagt samarbejdet pga. ændret forretningsstrategi og Orexo søger derfor ny partner til markedsføring af Zubsolv i EU. Zubsolv markedsfø-res også i Japan via licenspartner.

Zubsolv er et kombinationspræparat, som behandler for opioidafhængighed og kombinerer de aktive stoffer buprenophin og naxalon. Buprenophin er en kombineret opioid agonist/antagonist, som modvirker abstinenssymptomer efter ophør af opioidindtag, mens naxalon modvirker opioidmisbrug dvs. hovedsageligt misbrug af morfin, kodein, metadon og fentanyl.

Opiodafhængighed som marked
Markedet for behandling for opioidafhængighed er et vækstmarked. Markedet for rene buprenophin produkter og produkter, der kombinerer buprenephin og naxalon i USA har en markedsværdi på 2,8 mia. USD og patientunderlaget forventes at vokse fra 900.000 patienter i 2017 til 1,8 mio. patienter i 2023 svarende til en gennemsnitlig årlig vækst på 12%. Zubsolv, som blev lanceret i USA i 2013, er sikret patentbeskyttelse frem til 2032 efter at selskabet i 2018 vandt patenttvisten med generikaproducenten Actavis (se også vores seneste omtale i nr. 17/2018 ). Zubsolv er et nicheprodukt med en markedsandel på 5,2% i et marked, hvor generiske produkter i form af film og tabletter dominerer med en markedsandel på 58%.

Konkurrencen på markedet er intensiv; prispresset fra kopiprodukter er kraftigt og består af forskellige sublinguale tablet produkter og film. De største aktører på markedet er Indivior med suboxone, Biodelivery Science med Bunavail samt flere kopiaktører som Actavis og Teva. Det dominerende produkt på markedet er Indiviors Suboxone Film med en markedsandel på 37%. Produktet er under voldsomt pres fra generika produkter, hvor det så sent som i 3. kvartal 2018 havde en markedsandel på 64%.[xyz-ips snippet=”Infoboks-1″]

Obamacare styrkede markedet
Det offentligt administrerede salg i USA (Medicare og Medicaid) er det kraftigst voksende segment og står for over 40% af markedet, stimuleret af Affordable Care Act (“Obamacare”). Det offentligt administrerede salg blev yderligere stimuleret af, at den amerikanske kongres i 2018 vedtog et nødprogram for behandling af opioid afhængighed (Opioid Crisis Response Act of 2018).

Salget via private forsikringsordninger er derimod vigende, fordi økonomien i disse forsikringsordninger ikke er attraktive for forsikringsindustrien. Det er kritisk for konkurrenterne i markedet at blive inkluderet på de amerikanske sundhedsplanernes prioritetslister (formulary lists), hvor Orexo dækker 38% af de offentlige sundhedsplaner og 97% af de kommercielle planer.

Udviklingsfronten har indtil videre ikke budt på egentlige game changere. En oplagt af slagsen kunne være et langtidsvirkende præparat. Indivior lancerede i marts 2018 Sublocade på det amerikanske marked. Der er tale om et rent suprenophin injiceret depotpræparat med langtidsvirkning, men det har ikke haft synderlig gennemslagskraft på det amerikanske marked. Svenske Camurus og Braeburn forsøger sig også med en èn gang månedligt injiceret depotmedicin, men det virker ikke sandsynligt at injektionsmedicin er vejen frem, fordi brugerne foretrækker oral medicin.

På trods af den intensive konkurrence taler flere forhold for, at Orexo vil kunne forsvare sin markedsposition. Produktet har bl.a. fordel af at det dækker flere forskellige doser som bl.a. letter muligheden for èn gang daglig dosering og det har fordel af en større biotilgængelighed end mange af de øvrige produkter på markedet. Det tegner dog til, at Zubsolvs markedsandel vil fortsætte sin vigende tendens i de kommende år, og vi forudsætter denne udvikling frem til patentudløbet i 2032. Salgs-og markedsføringen i USA er afgørende i kampen om patienterne og meget tyder på, at Orexo her står godt rustet via sit amerikanske datterselskab.

Udviklingspipelinen
OX124 (naloxone) er som nasalt præparat på vej mod fase 2 opstart mod opioid overdosis og OX125 (nasal nalmefene) er i præklinik også mod opioid overdosis. For OX338 (ketrorolac) mod smerter er et fase 1 farmakokinetisk studie planlagt i 2. halvår 2019. Sidstnævnte er interessant, da det ikke er et opioid, hvilket især er efterspurgt i det amerikanske sundhedsvæsen. OX124 har i et sammenlignede fase 1 studie med Narcan Nasal Spray vist sig veltolereret, med en højere længevarende plasmakoncentration og hurtigere indsættende virkning. Risici
Det er en åbenbar svaghed fra en investorvinkel, at Orexo er så afhængig af indtægterne fra Zubsolv kombineret med en tidlig udviklingspipeline. Her bliver Orexo dog hjulpet af, at markedet for medicinering imod opioid misbrug har været i betydelig vækst, og det tegner til at fortsætte i de kommende år. Det amerikanske sundhedssystem bliver imidlertid for tiden udfordret af den siddende administrations kamp mod Obama Care, som også kan få konsekvenser for tilskudsordningerne til medicin mod opioid-misbrug. De amerikanske politikeres fokus på opioid misbrugsproblemet taler dog for en fortsat politisk indsats på området. En anden åbenlys risiko for Orexo er, at det amerikanske marked for medicinering imod opioid misbrug er i voldsom forandring. Markedsdynamikken er således ikke alene bestemt af de amerikanske sundhedsmyndigheders ageren men også af konkurrenternes tiltag. Derfor er Orexo sårbar overfor konkurrenttiltag, og flere konkurrenter er betydeligt mere ressourcestærke.

Med hovedparten af omsætningen i USA har dollarkursen stor betydning for Orexos indtjening. Fra 1. kvartal 2018 til samme kvartal i år steg Orexos indtægter med 23%, hvoraf valutakurseffekten stod for 14 %-point.

Flere medicinalvirksomheder som er aktive i opioid-misbrugsmarkedet har og er ramt af skandaler og sagsanlæg med store omkostninger. Berettiget eller ej kan Orexo også risikere at pådrage sig et omkostningsfuldt sagsanlæg i USA.

Estimater
I basisscenariet er antaget en svagt vigende Zubsolv markedsandel i de kommende år, svarende til et årligt fald i markedsandelen på 0,15 %-point. Det er ligeledes antaget, at Zubsolvs listepris kun vil være svagt stigende med 2% fremover. For selve markedsvæksten antages en gennemsnitlig årlig vækst på 10% frem til 2030, hvilket betyder, at Zubsolvs omsætning tredobles fra 622 mio. SEK i 2018 til 1.820 mio. SEK i 2030. Markedsvæksten på 10% er således en helt afgørende forudsætning for prisfastsættelsen af Orexo. Andre produkter og pipeline kandidaterne vejer beskedent i det samlede billede. (f.eks. vægter OX124 og OX125 kun med en omsætningsandel på ca. 5% i vores 2030-estimater) Orexo har reduceret produktionsomkostningerne for Zubsolv markant siden 2017 svarende til en nedgang i omkostningerne pr. tablet på 43% i forhold til 2017. Det er i basisscenariet antaget, at bruttomarginen stabiliseres på niveauet 87%. Med den forventede omsætningsvækst (på gennemsnitlig 11% i 2018-2023) er der således udsigt til en fordobling af EBIT-marginen fra 2018 til 2021 trods en stigning i R&D-omkostningerne.

Værdiansættelse 
Orexos kursrelaterede nøgletal afspejler selskabets afhængighed af Zubsolv med en P/E for 2019 på 11,9 og en EV/Nettoresultat-multipel på 9,1. Når Orexo får flere produkter på markedet vil prisfastsættelsen formentlig få et løft i form af højere multipler.

Der er ikke oplagte peers til sammenligning med Orexo. Indivior (markedsværdi 328 mio. GBP) har samme fokus som Orexo, men selskabet er langt større med en omsætning på 1 mia. GBP (2018), og selskabets situation er speciel, da man er ramt af et voldsomt kurstab pga. det verserende sagsanlæg i USA. Camurus (markedsværdi 3,5 mia. SEK) er også aktiv indenfor opioidafhængighed, men har en noget mere moden og bredere pipeline og en væsentlig lavere omsætning end Orexo. Et andet selskab til sammenligning er Bio Delivery Sciences (markedsværdi 474 mio. USD) med en omsætning på 55 mio. USD. Sammenligner man Orexos prisfastsættelse med disse selskaber virker Orexos prisfastsættelse ikke helt skæv.

I basisscenariet er DCF fair value pr. aktie 90 SEK. Værdiansættelsen er meget følsom overfor udviklingen i Zubsolv-salget. Det er illustreret i følsomhedstabellen.

I det negative scenarie er antaget et prispres på Zobsolv svarende til et årligt prisfald på 1%. I det positive scenarie er det antaget, at Orexo kan fastholde Zubsolvs markedsandel på 5%. Beregningerne giver en fornemmelse af Orexos afhængighed Zubsolv omend udsvingene i prisfastsættelsen i virkelighedens verden formentlig vil blive mere afdæmpede via omkostningstilpasninger.

Den forventede nyhedsstrøm handler primært om regnskabsmeddelelserne (=Zubsolv salget). Der er også udsigt til data fra et OMX124 pivotalt studie i 2020/2021, hvor Orexo forventer FDA registreringsansøgning i 2021. Evt. data på OMX125 ligger længere ude i fremtiden med første kliniske studie senest i 2020.

En anden mulig kurstrigger er en ny licenspartner på Zubsolv i Europa efter Munipharma og selskabets intentioner om tilkøb eller indlicenseringer. Orexo havde en kontantbeholdning ultimo 1. kvartal 2019 på 647 mio. SEK og med udsigten et betydeligt positivt cash flow i de kommende år har Orexo gode muligheder for at supplere produktporteføljen via tilkøb eller indlicenseringer.

Anbefaling og kursmål
12 måneders målkursen sættes til 85 SEK. Orexo aktiekursen vil blive styret af udsigten til en fortsat positiv volumenudvikling på primært det amerikanske marked. Også Orexos evne til at forsvare Zubsolvs markedsandel er kritisk.

12 måneders kurspotentialet hæmmes af, at vi ikke kan forvente væsentlige pipelinenyheder i perioden, hvorfor Orexo pt. ikke kan bære andet end en neutral-anbefaling. For den mere langsigtede investor kan aktien imidlertid være interessant, da en styrkelse af produktporteføljen og dermed en forbedring risikoprofilen sandsynligvis vil give et væsentligt løft i aktiens prisfastsættelse. Det kan betyde, at EV/ nettoindtjening-nøgletallet i indtjeningsmodellens basisscenarie på 10,1 i 2022 løftes til 20 svarende til en fordobling af den nuværende aktiekurs i 2022. Det giver en gennemsnitlig årlig kursgevinst på 26% frem til 2022, og derfor er det bestemt ikke utænkeligt at vores kursmål øges, når vi kommer tættere på den vigtige nyhedsstrøm fra pipelinen i 2020/21.

Orexo præsenterede på ØU Life Science’s kvartalskonference d. 29/5-2019 (Se side 10)

Orexo-aktien har haft en turbulent tid på børsen, som det fremgår af nedenstående kursgraf, der viser kursudviklingen siden børsintroduktionen i 2005