Orphazyme: behov for flere penge til lovende pipeline

Siden vor seneste analyse ultimo januar er aktien steget med 17%, men data fra flere studier i den kommende tid giver fortsat grundlag for et markant kursløft på 12 måneders sigt. Imidlertid er det et problem, at kassebeholdningen svinder ind, så Orphazyme har et påtrængende behov for en kapitalindsprøjtning. Det bliver en presserende opgave for Kim Stratton, der tiltræder som ny administrerende direktør til oktober i år. Derudover har han en vigtig opgave i at få gennemført myndighedsansøgningerne på arimoclomol i NPC-indikationen, som kan blive Orphazyme’s første godkendte lægemiddel.

Arimoclomol mod Niemann-Pick type C sygdommen (NPC) står til at blive selskabets første produkt på markedet. Orphazyme forventer at indsende registreringsansøgningen i løbet af første halvår 2020 i EU og USA på trods af, at NPC fase 3 data ikke var ubetinget positive. Der kører et 24 måneders NPC open label-studie parallelt med registreringsansøgningen. Data fra studiet forventes i løbet af andet halvår 2019. Derudover igangsættes et Early Access / Compassionate Use program, hvor NPC-patienter får mulighed for adgang til lægemidlet uden betaling.

Øvrig arimoclomol-pipeline
Endelige fase 3 data fra arimoclomol mod amyotrofisk lateral sklerose (ALS) forventes nu i første halvår 2021. Interim ALS data blev annulleret, da patientindrulleringen i studiet gik hurtigere end forventet. Tiden mellem tidspunktet for 70% og 100% indrullerede patienter var så kort, så det blev besluttet at fjerne interim datapunktet. Planerne for udmelding af arimoclomol sIBM (sporadic Inclusion Body Myositis) fase 2/3 interim data er uændret 1. halvår 2020 med endelige data i 1. halvår 2021. sIBM-indikationen besidder som det fremgår senere det største værdipotentiale i selskabets pipeline.

Anstrengte finanser
Orphazymes’ finansielle situation er fortsat en udfordring med selskabets forventede cash-burn på 315-345 mio. kr. i år (vor estimat 326 mio. kr.) og en likvid beholdning på godt 110 mio. kr. ultimo i 2019 ifølge guidance i halvårsregnskabet. Orphazyme har i august måned fået et lån på 9 mio. EUR. med sikkerhed i selskabets patenter. Der er som udgangspunkt regnet med et cash-burn i samme størrelsesorden næste år, hvilket svarer til, at kontantbeholdningen rækker til andet kvartal 2020. Der er derfor et kortsigtet behov for ny kapital og Orphazyme ser ifølge CFO Anders Vadsholdt derfor på forskellige muligheder i form af yderligere låntagning (som f.eks. Den Europæiske Investeringsbank) eller indgåelse af licensaftaler.

Indgåelse af et partnerskab er imidlertid en udfordring på den korte bane, da alle Orphazymes’ udviklingsprojekter baserer sig på arimoclomol. Det betyder dels, at det vil være vanskeligt sælge rettighederne til de forskellige indikationer til forskellige partnere, bl.a. pga. problemet med prisdifferentiering ved de forskellige indikationer. Dels vil potentielle partnere formentlig afvente de endelige data på sIBM og ALS i første halvår 2021.

Kommercialiseringen af arimoclomol i NPC burde imidlertid ikke være noget problem for Orphazyme med ca. 1.000 patienter i USA fordelt på 60-100 behandlingscentre. For de øvrige større indikationers vedkommende vil selskabet formentlig med fordel kunne indgå et partnerskab.

Forholdene taler derfor for yderligere låntagning, men på lidt længere sigt kan selskabet blive styrket finansielt ad anden vej. Hvis arimoclomol NPC opnår FDA godkendelse i andet halvår 2020 kan kassebeholdningen blive styrket betragteligt via salget af en priority review voucher. Den seneste salgspris er oplyst til 95 mio. USD (SOBI til AstraZeneca), som vi omtale i sidste udgave af ugebrevet.

Konkurrenter falder fra indenfor sIBM
Med Orphazymes’ fokus på sjældne sygdomme er konkurrencen beskeden. Kun få selskaber har satset på sIBM, og det uden succes. Det gælder bl.a. Novartis og MorphoSys med det monoklonale antistof bimagrumab. I marts i år besluttede Regeneron sig for at stoppe videreudvikling af sIBM projekterne REGN2477/REGN1033. Da virkningsmekanismen afviger fra arimoclomol ændrer det som sådan ikke på arimoclomol sIBM’s sandsynlighed for at nå markedet, og Orphazyme undgår en konkurrent. Men det er dog endnu et tegn på, at sIBM sygdommen er en udfordring for lægemiddelindustrien.

Med Orphazymes’ fokus på sjældne sygdomme nyder selskabet fordel af, at FDA sædvanligvis er imødekommende og prioriterer den type sygdomme højt pga. manglende muligheder for medicinsk behandling. Der er dog grænser for FDA’s velvilje. Det er Sarepta det seneste et eksempel på.

Sarepta, som også har specialiseret sig i sjældne sygdomme, blev i august hårdt ramt af en – ifølge Sarepta – overraskende FDA-beslutning, hvor selskabet modtog et Complete Response Letter. Det drejer sig om golodirsen, som er Sareptas andet lægemiddel mod Duchenne muskulær dystrofi. FDA afviste en godkendelse af lægemidlet med henvisning til risiko for infektioner ved intravenøs infusion og risiko for nyreforgiftning.

Sarepta udtrykte overraskelse over beslutningen, med henvisning til at FDA ikke tidligere har nævnt bivirkningerne som en mulig hindring for en godkendelse. Sareptas aktionærer forbereder nu et sagsanlæg imod selskabet pga. en formod-

ning om, at Sarepta har forholdt markedet vigtig information. Den dårlige nyhed var medvirkende til, at Sarepta aktiekursen faldt med 39% i august. Også FDA-godkendelse af NPC-lægemidler har tidligere vist sig udfordrende. I 2010 afviste FDA således godkendelsen af Actelion’s Zavesca (miglustat) mod NPC på trods af, at FDA’s Advisory Committee indenfor metaboliske sygdomme havde indstillet lægemidlet til godkendelse med stemmerne 10 mod 3.

Det understreger usikkerheden omkring udfaldet registreringssansøgninger på det amerikanske marked – også når det drejer sig om sjældne sygdomme.

Justering af NPC-estimater
På trods af at arimoclomol NPC fase 3 data fejlede på det primære kliniske endemål i januar i år har Orphazyme som nævnt efter aftale med FDA og EMA igangsat forberedelserne af en registreringsansøgning i USA og EU. I modsætning til EMA er det ikke et krav fra FDA, at registreringsansøgningen inkluderer de kommende NPC-data fra open-label studiet senere i år.

Hvor værdiansættelsen af NPC-indikationen tidligere var marginal (4 % af DCF-værdien), er sandsynligheden for NPC-godkendelse nu sat til 65% og estimatet på NPC peak markedsandelen hæves fra 10% til 45%. Det giver en opdateret værdiandel på 9% af DCF-værdien.

Vigtige kurstriggere
Inden årets udgang kommer der som nævnt data fra 24 måneders NPC-open label studiet. Opstarten af NPC Easy Access / Compassionate Use programmet kan give et fingerpeg om interessen for behandlingen med arimoclomol. Programmet forventes primært rettet imod på det amerikanske marked, hvor der i modsætning til Europa ikke er godkendte lægemidler mod NPC.

I første halvår 2020 kommer der som tidligere nævnt vigtige interim sIBM fase 2/3 data i første halvår, indsendelse af ansøgning for NPC og fase 2 data fra GD-studiet. I andet halvår 2020 ligger der en potentiel godkendelse af NPC arimoclomol.

Prisfastsættelse
Den risikojusterede DCF pr. aktie er 109 kr. mod tidligere 92 kr. Hvis selskabet lykkes med arimoclomol indenfor alle fire sygdomme er DCF pr. aktie 321 kr.

Værdiansættelsen af de enkelte indikationer fremgår af tabellen, hvor arimoclomol sIBM vurderes som selskabets mest værdifulde aktiv. Alle arimoclomol indikationer retter sig imod markeder med et udækket medicinsk behov, men især sIBM stikker ud på det amerikanske marked pga. manglende godkendte lægemidler her. Derfor forventes en hurtig arimoclomol sIBM markedsgennemtrængning.

Anbefaling
På trods af usikkerheden omkring Orphazymes finansielle situation hæves 12 måneders kursmålet fra 80 kr. til 90 kr. med en fortsat købsanbefaling.

På den korte bane er den væsentligste risikofaktor udover den finansielle situation, at arimoclomol NPC open label studiets data skuffer. Den risiko synes dog begrænset, da det placebokontrollerede studie viste en voksende behandlingseffekt i forhold til placebo over tid målt ved NPC-CSS skalaen.

Økonomisk Ugebrev har talt med Orphazymes’ finansdirektør Anders Vadsholt ifm. denne analyseopdatering, og analysen har været forelagt selskabet mhp. tjek af fakta.