Össur har været trykket af en faldende dollarkurs siden medio 2017. Integrationen af to nyopkøbte selskaber har kostet på bundlinjen i 2017, men der er efter alt at dømme udsigter til øgede synergieffekter og stigende marginer i 2018. Udviklingen i dollarkursen er den ubekendte faktor fremadrettet, som spiller ind på prissætningen i danske kroner.
Siden vores seneste analyse af Össur i juni 2017, har aktien haft det vanskeligt og er dykket med omkring 10%. Målt i danske kroner har aktien haft problemer i forhold til en dollarkurs, som er dykket væsentligt i kurs over for den danske krone, hvilket er negativt i forhold til aktiekursen målt i danske kroner. Ultimo december 2017 var DKK/USD på 6,21 mens kursen ultimo december 2016 var på 7,05, hvilket modsvarer et drop på 12%.
Össurs årsregnskab for 2017 blev fremlagt i starten af februar og viste en omsætningsfremgang på 9% til 569 mio. USD. Men da driftsudgifterne også er steget med 10% til 494 mio. USD, resulterede det blot i en EBIT-fremgang på 4% til 75 mio. USD. Til gengæld har skattereformen i USA samt skatteændringer i Frankrig været gunstige for Össur, hvilket medfører, at overskuddet efter skat er steget med 13% til 58 mio. USD.
Indtjeningsmarginer under pres
Össur foretog i 2016 to virksomhedsopkøb inden for udvikling og salg mekaniske/bioniske proteser. I april 2016 opkøbte man britiske Touch Bionics, som er fokuseret inden for udvikling og salg af bioniske arm/håndproteser, hvilket betyder at Össur nu kan tilbyde en bred dækning inden for proteser til både øvre og nedre lemmer. Touch Bionics omsatte i 2015 for 21 mio. USD. Efterfølgende foretog Össur i september 2016 opkøbet af det tyske selskab Medi Prosthetics, som er en global leverandør af mekaniske proteser til de nedre lemmer, herunder knæ-proteser. Medi Prosthetics omsatte i 2015 for 17 mio. USD.
Össur har i 2017 kæmpet med at integrere de nye selskaber. Indtil videre er det ikke lykkedes specielt tilfredsstillende, og indtjeningsmarginerne har generelt set været svagt faldende (se tabel).
Hovedparten af Össurs omsætningsvækst i 2017 kommer fra protese-segmentet, som er vokset med 18% til 282 mio. USD, drevet blandt andet af en lanceringen af en opgraderet version af den bioniske knæprotese Rheo Knee. Samtidig er det positivt at protese-segmentet vokser med mere end det generelle marked, hvilket skyldes at en stigende andel af Össurs salg er high-end produktsalg, hvor margin er højere.
Skinne- & støttesegmentet er vokset med 2% til 285 mio. USD.
Regionalt er det først og fremmet EMEA-regionen der driver fremgang med en vækst på 11% til 281 mio. USD. APAC vokser dog også med fine 21%, men fra et meget lavere udgangspunkt. Væksten i Americas er på 5% til 246 mio. USD.
Ingen upside pga. høj 2018 P/E
For 2018 forventer Össurs ledelse en organisk vækst på 4-5%, en EBITDA-margin på 19% før særlige poster, samt en effektiv skatteprocent på 23-24%. Ledelsen forventer en højere EBITDA-margin som følge af øgede synergieffekter fra integrationen af Touch Bionics og Medi Prosthetics.
I 2017 realiserede Össur en EBITDA-margin på blot 17,1%, men til gengæld var den effektive skatteprocent helt nede på ca. 16%.
Ud fra dette vurderer vi, at Össur kan lande en omsætning i 2018 på omkring 600 mio. USD, og levere et EBITDA omkring 110 mio. USD, samt et resultat efter skat omkring 61 mio. USD.
I 2017 opkøbte Össur egne aktier for 37 mio. USD, svarende til ca. 9,2 mio. aktier opkøbt til en gennemsnitskurs på ca. 4 USD eller omkring 25 DKK per aktie. Per ultimo marts 2018 var der 430 mio. aktier udestående i selskabet.
Vi forventer at Össur vil fortsætte med at anvende overskuddet fra driften på at opkøbe egne aktier i markedet, hvilket vil holde en hånd under aktiekursen.
Med et forventet overskud i 2018 på 61 mio. USD og en nuværende aktiekurs på 28 DKK handles aktien til en markedsværdi på 12 mia. DKK (svarende til 2,0 mia. USD). Dermed handles aktien til en estimeret 2018 P/E omkring 33. Dette er relativt dyrt i historisk perspektiv. Vi ser derfor ingen fundamental upside i Össur aktien fra det nuværende kursleje i 28 DKK.
En ubekendt faktor er valutaudviklingen for den amerikanske dollar versus den danske krone. Dollaren har længe været under pres (siden medio 2017), og så længe det er tilfældet, er det meget vanskeligt for aktien at stige målt i danske kroner. Vi fastholder på den baggrund en Neutral-anbefaling på Össur og sænker kursmålet fra 33 DKK til 30 DKK per aktie.
Vær et skridt foran
Få unik indsigt i de vigtigste erhvervsbegivenheder og dybdegående analyser, så du som investor, rådgiver og topleder kan handle proaktivt og kapitalisere på ændringer.
- Vi filtrerer støjen fra den daglige nyhedscyklus og analyserer de mest betydningsfulde tendenser.
- Du får dybdegående og faktatjekket journalistik om vigtige erhvervsbegivenheder lige nu.
- Adgang til alle artikler på ugebrev.dk.
