Positivt cash flow i Orexo ser ud til at fortsætte

Orexo-aktien er faldet med ca. 25% over det seneste års tid, men samtidig er investeringscasen forbedret, da Orexo blandt andet er ved at få styr på dets langsigtede gældsforpligtelser og desuden venter en interessant kurstrigger forude.

Vores seneste analyse af Orexo er fra 25.maj 2016 og på daværende tidspunkt befandt kursen sig i 45,4 SEK. Vi indledte dengang dækning af selskabet med en salgsanbefaling og et kursmål på 30,0 SEK. Siden er kursen da også faldet og faktisk helt ned til omkring kurs 27 SEK. Derfra har kursen rettet sig noget og befinder sig nu i ca. 35 SEK.

Den. 11. juli 2017 fremlagde Orexo regnskab for 1.halvår 2017. Den overordnede omsætning er faldet med 16% til 286 mio. SEK. Til gengæld har Orexo reduceret driftsudgifterne med 15% til 300 mio. SEK, hvilket skyldes, at man i 2.kvartal 2016 havde relativt voldsomme udgifter relateret til en patentstrid med Actavis omhandlende en generisk version af Orexos primære kommercielle produkt Zubsolv. De patentmæssige besparelser i 1.halvår 2017 har resulteret i at driftsresultatet på EBIT-niveau er landet på -14 mio. SEK og dermed på niveau med resultatet for 1.halvår 2016.

Efter skat landede resultatet på -32 mio. SEK mod -29 mio. SEK i 1.halvår 2016.

Til gengæld viser netto cash flowet for syvende kvartal i træk positive tal. 1.halvårs 2017 cash flowet var således på +17 mio. SEK på trods af, at man har nedbragt de langsigtede gældsforpligtelser med 59 mio. SEK til nu 340 mio. SEK. Orexo havde ved udgangen af juni måned et kapital beredskab på 294 mio. SEK og dermed er netto-gælden nu på blot -46 mio. SEK mod -242,6 mio. SEK for et år siden.

Fornuftig Zubsolv-vækst i USA
I juli 2013 blev Zubsolv, Orexos middel mod opioid-afhængighed (dvs. afhængighed af heroin eller eksempelvis smertestillende medicin) godkendt i USA. Zubsolv er en én-gang-daglig tabletversion af det velkendte middel buprenorphine/naloxone, som længe har været anvendt i opioid-behandling. Zybsolv lægges under tungen, hvor den hurtigt opløses og synkes. Kliniske data har påvist, at Zubsolv opløses hurtigere i munden og optages bedre i kroppen end eksisterende buprenorphine baserede standardbehandling og således kan der anvendes ca. 30% lavere doser.

Salget af Zubsolv landende i 1.halvår 2017 på 238 mio. SEK, hvilket er en tilbagegang på 14%. Årsagen er at Orexo i juni 2016 frasolgte de ikke-amerikanske rettigheder til Zubsolv til Mundipharma og dette indbragte en upfront-betaling på ca. 65 mio. SEK Zubsolv er på nuværende tidspunkt ikke godkendt i Europa, og Orexo har i 1.halvår 2017 heller ikke modtaget yderligere milepælsbetalinger fra Mundipharma. Men der er indsendt en registreringsansøgning til de europæiske sundhedsmyndigheder, hvilket vil kunne resultere i en godkendelse ultimo 2017/primo 2018.

Til gengæld er det isolerede Zubsolv-salg i USA faktisk steget med 13% til 238 mio. SEK, hvilket er meget positivt. Væksten i USA drives af en bagvedliggende markedsvækst på ca. 10%.

Orexo modtager også løbende royalties fra et par andre produkter: Abstral, som anvendes som akut smertelindrende medicin i kræftpatienter, samt Edluar, som anvendes i behandlingen af søvnløshed. Særligt Abstral har performet flot og royalties er steget med 35% til 18 mio. SEK. Fremgangen drives af en stærk udvikling på det europæ-iske marked. For Edluar landede indtægterne på 8 mio. SEK og dermed på niveau med 1.halvår 2016. Tilbage i 1.kvartal 2016 indgik Orexo en udlicenseringsaftale med AstraZeneca for OX-CLI, som er i præklinisk udvikling inden for respiratoriske sygdomme såsom astma og KOL (COPD). Orexo er berettiget til løbende milepælsbetalinger i takt med fremskridt i den kliniske udvikling og desuden er man berettiget til encifrede stigende royalties samt vise milepælsbetalinger i tilfælde af at Astra-Zeneca får held med at bringe OX-CLI på markedet. I 2.kvartal tog AstraZeneca beslutning om at føre OX-CLI ind i den kliniske fase, hvilke har udløst en milepælsbetaling på 2,5 mio. USD eller ca. 22 mio. SEK til Orexo.

Herudover har Orexo offentliggjort det nye prækliniske projekt OX382, som er baseret på en ny oral-formuleringsteknologi, som skulle sikre en bedre optagelse og tilgængelighed ved oral indtagelse. Orexo forventer at starte de første kliniske studier med OX382 omkring årsskiftet og med de første resultater tilgængelige inden udgangen af 1.halvår 2018.

Styr på langsigtede gældsforpligtelser
Ved det nuværende kursleje omkring kurs 34-35 SEK, handles Orexo til en markedsværdi på 1,2 mia. SEK. Det modsvarer dermed ca. 4 gange det likvide beredskab og 4 gange egenkapitalen.

Vi vurderer at Orexo faktisk begynder at stå relativt stærkt rent finansielt, i og med at man er ved at have den langfristede gæld under kontrol og nedbragt til acceptable niveauer. Desuden er der ingen grund til at tro at det positive cash flow set i de seneste 7 kvartaler ikke skulle kunne fortsætte. En vigtig milepæl bliver den mulige godkendelse af Zubsolv i Europa omkring årsskiftet. Vi forventer en godkendelse.

Alt i alt vurderer vi, at Orexo som investeringscase nu begynder at se ganske fornuftig ud og hvad vigtigere er, så synes downside-risikoen ved det nuværende kursleje nu at være begrænset.

På den baggrund opjusterer vi vores anbefaling for Orexo fra Sælg til Køb og vi sætter et 12-måneder kursmål på 50 SEK per aktie.

Peter Aabo

Læs hele udgivelsen her