Potentiel 3-4 dobler, men også risiko for at miste det hele

Oncopeptides aktien har over det seneste år underperformet Nasdaq biotekindekset med et kurstab på 13%, men med en markedsværdi på 6,7 mia. SEK har investorerne stadig store forventninger til selskabets fremtid. Spørgsmålet er om der tegner sig lysere udsigter for aktien og om forventningerne dermed bliver indfriet. Udsigten for aktiekursen er meget binær og derfor kan det gå både rigtigt godt, men også rigtigt dårligt for aktiekursen

Oncopeptides fremtid er ene og alene afhængig af Melflufen i behandlingen af knoglemarvskræften myelomatose. Oncopeptides har dog reduceret den regulatoriske risiko betydeligt efter studiedata i 2019. Udfaldet af det igangværende Ocean fase 3 studie ses dog som særdeles vigtigt for Melflufens kommercielle potentiale.

Melflufen er Oncopeptides’ eneste aktiv
Myelomatose eller multipelt myelom (knoglemarvskræft der rammer plasmacellerne) behandles i sine forskellige stadier med forskellige lægemidler. Oncopeptides’ Melflufen er et kraftigt virkende alkylerende kemoterapeutisk peptid, som angriber kræftcellerne.

Oncopeptides tester Melflufen i flere studier i sygdommens sene fase, herunder i kombinationsstudier. Selskabet lægger således en betydelig indsats i dokumentationen af Melflufens virkningsprofil med henblik på, at lægemidlet får en attraktiv FDA- godkendelse, som maksimerer Melflufens indtjening. Melfufen har Orphan Drug status og vil ansøge om en fremskyndet FDA-behandling (Accelerated Approval).

Ocean studiet ses som kritisk
Det vigtigste studie er Ocean fase 3 studiet i behandlingen af myelomatose, som omfatter 450 patienter, der ikke har opnået effektiv behandling ved lenalidomid (Revlemid). Ocean-studiet indrullerer patienter fra RRMM- segmentet, der ikke responderer på tidligere behandling eller hvor man ser remission efter behandlingen (behandlingen mister sin effekt). Oncopeptides forventer, at patientindrulleringen fuldendes i løbet af 1. kvartal i år.

Der er tale om et sammenlignende studie (”head to head”) i patienter, der som nævnt ikke

får tilstrækkelig behandlingseffekt med lenalidomid overfor Celgenes’ pomalidomid (Pomalyst). Målet er at eftervise, at Melflufen har en bedre behandlingseffekt end pomalidomid. Det primære kliniske endemål er progressionsfri overlevelse (PFS) og de sekundære endemål er ORR (overall response rate) og OS (overall survival). Pomalidomid havde i et fase 2 studie med 80 patienter en ORR på henholdsvis 38,9% og 64,7% afhængig af kombinationsbehandlingen med henholdsvis dexamethason og cyclophosmamid.

Pivotalt fase 2 studie
Melflufen Horizon fase 2/pivotal studiet, der inkluderer 157 patienter, er ikke direkte sammenligneligt med Pomalyst studiet. I Horizon studiet var der var tale om RRMM-patienter med EMD (ekstramodulær sygdom), som er meget svært behandlingskrævende. Her har det mest effektive stof, Genmab’s datatumab, indtil videre vist den bedste effekt i behandlingen med ORR på 17%. I Melflufen Horizon studiet i kombination med dexamethason var ORR på 23%.

Selvom de foreløbige data fra tidligere Melflufen studier virker lovende, har vi har således ikke fået noget klart fingerpeg om sandsynligheden for, at Ocean studiet falder positivt ud i sammenligningen med Pomalyst. Sammenlignende studier med andre lægemidler er altid risikable.

Det er usikkert, hvornår Ocean studiets data er klar, da det afhænger af udviklingen i patienternes sygdomstilstand. Oncopeptides regner imidlertid med, at data muligvis kan være klar i begyndelsen af 1. halvår i år.

FDA registreringsansøgning via Horizon studiet
Oncopeptides planlægger en myelomatose RRMM FDA registreringsansøgning med Accelerated Approval via Horizon studiet, som tidligere har gennemført mindst 2 forskellige behandlinger og som ikke har opnået handlingseffekt ved pomalidomid og/eller daratumumab. Oncopeptides forventer, at ansøgningen snart er klar, med mulig godkendelse sidst på året eller starten af 2021.

Det igangværende Anchor-studie er et fase1/2 studie, hvor myelomatose patienterne ikke har opnået behandlingsresultat med proteosomhæmmere eller immunmodulerende lægemidler (IMIDs). Oncopeptides forsøger sig også med anvendelse af Melflufen i behandlingen af patienter med nedsat nyrefunktion i et Open Label fase 2 studie med 25 patienter (Bridge-studiet). Myelomatose markedet er konkurrencebetonet Salget af myelomatose-lægemidler var i 2018 på ca. 15 mia. USD, hvoraf RRMM-segmentet stod for ca. 8.8 mia. USD, og markedet er i kraftig vækst.

Ca. 170.000 patienter lever med myelomatose-diagnosen i USA og EU, hvoraf 57.000 er nyligt diagnosticerede og 26.000 årligt dør af sygdommen. 90% af patienterne bliver behandlet med immunomodulerende stoffer, CD-38 antistoffer (Genmabs Darzalex), alkylerende stoffer og proteasomhæmmere. De toneangivende lægemiddel er det immunomodulerende stof lenalidomid og proteasomhæmmeren bortezomib. De nye lægemidler har medført, at patienternes overle-

velse forlænges. Fra 2006 til 2012 er patienternes overlevelsestid fra diagnose således forlænget fra mindre end 4 år til næsten 7 år.

Der er mange udviklingskandidater indenfor behandlingen af myolamatose, med ca. 80 kliniske projekter i gang med forskellige virkningsmekanismer, som retter sig imod 16 forskellige kliniske targets. Det kan betyde, at selvom Melflufen skulle nå til markedet, kan stoffets salg blive trængt med fremkomsten af nye lægemidler, herunder genterapi, som er langt mere effektivt end de nuværende lægemidler. Det kan ændre behandlingspraksis og markedsdynamikken markant.

Eksempelvis har kinesiske studier af behandlingen af 40 myolamatose patienter med CAR-T (som er en omkostningskrævende behandling) vist meget lovende resultater, hvor 70% af patienterne opnåede komplet remission. På sigt kan det potentielt reducere RRMM-markedet som Melflufen retter sig imod, hvis de nye behandlingsmetoder vinder fodfæste, Det gælder især nydiagnosticerede patienter, hvor de nye lægemidler har sin fordel.

Estimater
Salget af pomalidomid er rettesnor for Melflufens markedspotentiale. I basisscenariet er Melflufens markedsandel i 2030 på 16% af RRMM-markedet svarende til en omsætning på 1,9 mia. USD. I det positive scenarie er antaget, at markedsandelen i 2030 er på 30% svarende til, at Melflufen Ocean studiet viser en markant bedre behandlingseffekt end pomalidomid og uden at nye behandlingsmetoder ændrer markant på markedsdynamikken i behandlingen af myolamatose og dermed væksten i RRMM-markedet. Melflufen kan muligvis nå det amerikanske marked i 2021.

Finansielt beredskab
Oncopeptides årlige burnrate er på ca. 250 mio. SEK, som forventes voksende i de kommende år. Med et finansielt beredskab på 1,1 mia. SEK ultimo 3. kvartal 2019 er risikoen for udvanding beskeden indenfor de kommende 2 år. Det er dog ikke usandsynligt, at Oncopeptides vil udvide aktiekapitalen, hvis Melflufen opnår godkendelse. Hvis selskabet ikke får en partner på det amerikanske marked, vil det kræve betydelige ressourcer at opbygge egen distribution i USA.

Værdiansættelse
Som nævnt i indledningen afspejler Oncopeptides’ markedsværdi høje markedsforventninger til selskabets fremtid. Vores værdiansættelse er udelukkende baseret på det forventede salg af Melflufen i RRMM-segmentet, så det er antaget, at Melflufen ikke kommer til at spille nogen rolle i behandlingen af myelomatose patienter i det tidligere behandlingsforløb, hvor Darzalex eksempelvis er godt med udover lenalidomid og bortezomib. Melflufen mod nedsat nyrefunktion (Bridge studiet) er heller ikke tillagt nogen værdi.

Den DCF-baserede fair value i basisscenariet er på 254 SEK pr. aktie, altså godt det dobbelte af dagens aktiekurs. I det positive scenarie er fair value pr. aktie 435 SEK dvs. mellem en 3 og 4 dobling af den nuværende aktiekurs.

Med Melflufen som eneste aktiv er Oncopeptides aktien risikobetonet og en næsten binær risikoprofil. Sandsynligheden for, at Melflufen når markedet vurderes høj og estimeres til 80%. Det er imidlertid en betydelig usikkerhed omkring Melflufens kommercielle potentiale. Her ses data fra Ocean studiet som nævnt som kritiske. Uden partnerskab er der også en betydelig kommerciel risiko for, at Oncopeptides ikke kan udnytte Melflufens

potentiale. Sandsynligheden for at Melflufen opnår kommerciel succes er derfor sat til 50%.

De estimerede kursrelaterede nøgletal illustrerer det potentielle up-side i aktiekursen i basis-scenariet. I 2022 forventes Oncopeptides overskudsgivende med en P/E på 5,3 ved dagens kurs, hvilket underbygger udsigten til et betydeligt kursstigningspotentiale hvis tingene flasker sig for selskabet.

Købsanbefaling for den risikovillige investor
For investoren der accepterer en høj risiko mod muligheden for et højt afkast, kan aktien anbefales. Aktiekursen på 12 måneders sigt vil blive meget styret af markedets forventninger til udfaldet af Ocean studiet og udfaldet af FDA-ansøgningen. Nyheder fra konkurrentside kan også få betydning. 12 måneders målkursen sættes til 190 SEK, og qua den binære kursevent forude, er det ikke utænkeligt at markedet vil spekulere aktiekursen op jo tættere vi kommer på data fra Ocean-studiet. Med selskabets risikoprofil i baghovedet sætter vi anbefalingen til spekulativt køb.