Probi moderat prissat men emission lurer forude

Svenske Probi opererer inden for fremstilling og salg af mælkesyrebaserede/ probiotiske madvarer og deres produkter sælges i mere end 30 lande på verdensplan. I de sidste par år er udviklingen gået stærkt og Probi har øget både omsætning og indtjening meget kraftigt. Aktiemarkedet har indtil videre da også belønnet Probi med en kursstigning på 166% i 2016. Et amerikansk opkøb foretaget for nylig betyder dog at Probi skal gennemføre en aktieemission hen over de kommende måneder.

Probi omsatte i 1.halvår 2016 for 163 mio. SEK, en fremgang på 24%. Selve produktsalget voksede med 33% til 139 mio. SEK, mens indtægter fra royalties og øvrige indtægter faldt med 12% til 24 mio. SEK.

Nyopkøb i USA vil doble Probis salg
Langt hovedparten af Probis salg ligger inden for segmentet af Consumer Healthcare produkter. Dette segment viste en vækst på 34% til 138 mio. SEK. Særligt det nordamerikanske marked er i massiv vækst, som følge af at amerikanere nu for alvor er ved at få øjnene op de helbredsmæssige fordele indtagelse af mælkesyrebaserede, kosttilskud kan have. Probis amerikanske salg er således vokset med 24% til 108 mio. SEK. Dermed er det Nordamerikanske marked ansvarlig for ca 2/3 af Probis vækst. Probis driftsudgifter er samlet set steget med 21% til 107 mio. SEK. Stigningen bæres især af, at de eksterne omkostninger (herinder R&D) er strøget i vejret med 39% til 34 mio. SEK, mens produktionsomkostningerne som følge af det hastigt voksende salg er øget til 46 mio. SEK.

Probi forbedrer dog samtidig indtjeningsmarginerne ganske pænt. Således er bruttosalgsmarginen forbedrer med 200 basispoint til 71,6% mens EBIT-marginen er forbedret med 160 basispoint til 34,4%. Probis driftsresultat viste da også en fremgang på 30% til 56 mio. SEK og efter skat steg overskuddet med 33% til 44 mio. SEK.

Ligeledes viser cash flowet fra driften en fremgang på 37% til 46 mio. SEK. Ved udgangen af juni 2016 havde Probi et kapitalberedskab på 169 mio. SEK. I juni 2016 annoncerede Probi opkøbet af det amerikanske probiotika-selskab Nutraceutix for en købspris på 105 mio. USD (873 mio. SEK). Købet vil blive finansieret af eksisterende likvide midler samt kreditfaciliteter. Probi vil senere i 2016 eller i 2017 gennemføre en emission med fortegningsret for eksisterende aktionærer til en værdi af 600 mio. SEK. Provenuet vil blive anvendt på at tilbagebetale kredit-lån i forbindelse med købet af Nutraceutix. På en ekstraordinær generalforsamling i juni 2016 har Probi fået bemyndigelse til at gennemføre denne aktieemission.

Probi samlede omsætning vil blive mere end fordoblet ved købet af Nutraceutix til over 500 mio. SEK og Probis omsætning på det vigtige og kraftigt voksende probiotika-marked i USA vil bliver mere end tre-doblet til over 400 mio. SEK.

Desuden har Probi indgået en aftale med Ipsen Pharma omkring lanceringen af Probi fordøjelses-kapsler i 18 lande. Kapslen har mælkesyrebakterien Lactobacillus plantarum 299v (LP299V) som den aktive ingrediens. Probi vil stå for produktionen af LP299V og Ipsen bliver ansvarlig for pakning, distribution, samt marketing og salg. Efter hensigten skal de første lanceringer finde sted i 1.halvår 2017 i Europa, hvor LP299V vil blive solgt som et kosttilskud. Siden hen er det planen at lancere i både Rusland og Kina afhængig af myndighedernes godkendelse.

Aktieemission bør overstås før man investerer
Probi har ikke givet nogle konkret guidance for de finansielle forventninger til hele 2016. Vi kan dog se at man forventer at opkøbet af Nutraceutix kommer til at koste ca. 10 mio. SEK i 4.kvartal relateret til integrationen af selskabet i Probi.

Ved den nuværende kurs tæt ved 400 SEK handles Probi til en markedsværdi på ca. 3,5 mia. SEK, modsvarende små 500 mio. USD. Umiddelbart er selskabet derfor ikke specielt højt prissat. Målt på P/E svarer den nuværende kurs til en P/E I 2016 på ca. 40-41. Heri forudsætter vi at Probi blot opnår samme resultatet efter skat i 2.halvår 2016 som man har opnået i 1.halvår. En usikkerhedsfaktor man som investor skal have for øje, er at Probi skal foretage den førnævnte emission med fortegningsret for eksisterende aktionærer til en samlet værdi af 600 mio. SEK. Såfremt vi forudsætter at emissionen vil kunne gennemføres til kurs 300 SEK, betyder det at 2 mio. nye aktier skal udstedes, hvilket vil øge aktiekapitalen med ca. 22%.

Vi vurderer at der på længere sigt så afgjort kan ligge yderligere kursstigninger i Probi, men på kort sigt anbefaler vi, at man afventer gennemførelsen af aktieemissionen for man investerer i aktien. Modsat ser vi det dog heller ikke som sandsynligt, at emissionen vil blive gennemført med særlig stor rabat i forhold til den nuværende kurs. Dertil er forretningen for stærk. Vi indleder derfor dækning af Probi med en Neutral-anbefaling og et 6-måneders kursmål på 350 SEK per aktie.

Peter Aabo