Regnskab for 1. kvartal: GN audio synes ustoppelig

Spændingen var reelt taget ud af 1. kvartalsregnskabet fra GN Store Nord efter den pæne opjustering kort før påske, hvor forventningerne til 2019 allerede blev opjusteret på baggrund af de første tal for 1. kvartal for Audio-divisionen. Momentum er stærkt, men i horisonten lurer de sværere sammenligningstal i 2. halvår 2019.

Omsætningen i GN’s 1. kvartalsregnskab blev derfor helt som analytikerne havde ventet, men det tager dog ikke noget af glansen fra selve regnskabet. Her var præstationen i Audio-divisionen nok engang intet mindre end fantastisk. På telefonkonkonferencen var der endda næsten en lille mistro at spore i CEO René Svendsen-Tunes stemme en enkelt gang over det flotte resultat.

Gennem det meste af 2018 har vi fokuseret på den flotte vækst i GN Audio, som har været helt ustoppelig og førte til flere opjusteringer undervejs. Den organiske vækst de seneste 4 kvartaler lyder nu på 19%, 20%, 28% og senest 36% i det netop afsluttede 1. kvartal.

På analytikernes spørgmål om hvorvidt væksten fortsætter, sagde Audio CEO at “…it’s clear that the momentum is solid and very strong across the business. Still don’t expect 36% again, but clearly it’s going well.” Med tanke på, at René Svendsen-Tune normalt er ganske konservativ i sine udmeldinger, må vi konkludere, at udsigterne for de næste kvartaler stadig må anses som værende ganske gode.

Hearing frem i USA
Indenfor Hearing var præstationen også god med en organisk vækst på 8%. Her var succeshistorien især salget i USA til krigsveteranerne i VA-salgskanalen (Veteran Affairs). Tilføjelsen af topmodellen LiNX Quattro til produktpaletten betød en markant stigning i salget. Endda så stor, så GN i kvartalet overtog 1. pladsen målt på markedsandel (28%) i VA for første gang nogensinde.

En udvikling der allerede blev hintet om på telefonkonferencen i november, hvor man bl.a. sagde at nedgangen i VA var stoppet: ”idet de første indikationer peger på et stærkt comeback efter en ny tilføjelse til produktpaletten”. Glæden kan dog vare kort, for allerede i maj vil der ske nye ændringer i VA’s produktudbud, hvor konkurrenterne må forventes at få inkluderet deres nyeste topmodeller, som da kan risikere at skubbe GN fra førstepladsen igen. LiNX Quattro er i øvrigt nu i praksis fuldt udrullet og tilgængeligt i over 50 lande – der er fortsat meldinger om en stærk feedback fra kunderne.

Estimatjustering af omsætning, ikke resultat
Kigger vi på konsensusestimaterne er det lidt mere bemærkelsesværdigt, at justeringerne for 2019 og 2020 de seneste par måneder primært er sket på omsætningen og i mindre grad på estimaterne for nettoresultatet. Det hænger sandsynligvis sammen med, at der – som vi omtalte sidst – er lidt problemer med, at toplinjevæksten ikke helt medfører så store skaleringsfordele, som analytikerne umiddelbart havde ventet.

Et særligt forhold her, som også blev understreget af Audio CEO på onsdagens telefonkonference, er, at man fortsat vil investere i forretningen fremfor blot at fokusere på, at få væksten ned på bundlinjen. Muligheden for at gøre dette er indbygget i årets EBITA-forventning, som ”kun” ligger omkring 20%, til trods for at fremgangen i 1. kvartal var på næsten 4,4 %-point fra 13,5% til 17,9% (og 1%-point hvis man inkluderer omkostningerne ved opkøbet af Altia i 1. kvartal). Audio præsterede sidste år en EBITA-margin på 19% og en bruttomargin på 53,2%. Bruttomarginen synes fortsat stabil omkring 53%, hvorfor EBITA-marginen i høj grad bliver bestemt af, hvor meget man vælger at øge de faste omkostninger – dvs. ”investere i forretningen”. En fremgang på 1 %-point i hvert kvartal ift. de enkelte kvartaler i 2018 vil således være nok til at indfri EBITA-margin-målet på 20% for Audio.

Kursmål op
Vi satte sidst i marts måned et kursmål på 340 kr. Det hæver vi marginalt til 350 kr. i lyset af udviklingen i Audio, som markedet efter vores vurdering ikke har belønnet behørigt endnu. Med en P/E på 26,3 for i år, og 22,5 for 2020 er det åbenlyst, at der allerede er indbygget høje forventninger til de kommende år.

Fortsætter udviklingen med 2-cifret vækst i Audio og en pæn en-cifret vækst i Hearing, vil Audio næste år sandsynligvis blive den største division. Det er givet, at kan man fastholde en pæn organisk vækst over 10% er værdiansættelse af GN langt fra aggressiv. Der har de sidste kvartaler ikke været store negative udsving i Audio, som umiddelbart må anses som værende den mindst stabile af de 2 forretninger. Jo større stabilitet i vækstniveauet, jo højere en P/E-multipel vil investorerne være villige til at betale – med Chr. Hansen som det ultimative eksempel i Danmark.

Det er givet, at sammenligningstallene bliver sværere og sværere jo længere hen vi kommer i 2019 – 3. og 4. kvartal 2018 udviste vækstrater på 20% og 28%. Det samme er lidt tilfældet for Hearing hvor især væksten på 10% i 4. kvartal 2018 skaber et højere sammenligningsgrundlag. Vi vælger dog pt. fortsat at fokusere på det stærke momentum i forretningen, som vi vurderer vil være nok til at drive kursen højere over de næste par måneder, hvis ikke hele aktiemarkedet skal korrigere.

Kurs på anbefalingstidspunkt: 320,00 kr
Kurstarget: 350 kr. (6 mdr.)