Revenio Group – med friske øjne mod fremtiden

Finske Revenio er et højprofitabelt og højt vækstende medico og diagnostikselskab med primært fokus på øjensygdomme, men har også en mindre forretning indenfor diagnostik af astma og hudcancer. Selskabet er i en rivende udvikling og viste i perioden 2014-18 en gennemsnitlig salgsvækstpå 18%.

Selskabets primære produkter er såkaldte tonometre, der måler trykket i øjet, hvilket lægen bruger til f.eks. at diagnosticere og efterfølgende overvåge sygdomme, som f.eks. grøn stær (glaukom).

Øjensygdomme er meget udbredte, underdiagnosticerede, underbehandlede, dyre sygdomme for samfundet og med store påvirkninger af patienternes livskvalitet, eftersom synsevnen forværres og helt kan forsvinde.

Som eksempler herpå rammes mellem 3,5-4,5% af mennesker over 65 år af glaukom, omkring 35% af diabetespatienterne vil i sit liv udvikle diabetisk øjensygdom (retinopati) og ca. 11 mio. amerikanere i dag lider af AMD, et tal som forventes stige til 22 mio. i 2050. AMD står for aldersrelateret macula degeneration og dækker over det man tidligere kaldte forkalkning.

Vores syn på selskabet
I april 2019 foretog selskabet et stort spring frem

med overtagelsen af italienske Centervue, som betyder at man for 2019 kommer tæt på 50 mio. EUR i omsætning og 9 mio. EUR på bundlinjen.

Vi ser Revenio som et veldrevet selskab, der er i en tidlig fase af en langsigtet vækstrejse, som tager selskabet fra at fokusere på et nicheprodukt til at blive en bred leverandør af udstyr til hele diagnostikdelen ved øjensygdomme. Denne rejse er hjulpet af nylig akkvisition, som åbner mange døre for vækst og stigende profitabilitet fremover. Selskabet tilbyder i hele taget mange attraktive kvaliteter, som vi kan lide, og som lover godt for fremtiden. Vi vil bl.a. fremhæve

Et attraktivt nichemarked – Vi ser Revenio som markedsledende indenfor et økonomisk attraktivt sygdomsområde. Øjensygdomme er i høj vækst, bl.a. drevet af et stigende antal ældre patienter, samt at behandlingsmulighederne er i markant forbedring. Det underbygges af de mange penge som Big Pharma lægger på bordet for lægemidler eller potentielle lægemidler imod f.eks. AMD.

Nye produkter – Revenio lancerede i 2018 den nye Icare IC100 serie af tonometre, som allerede på kort tid blev selskabets bedst sælgende produkt. Produktet er fulgt op af IC200, hvor man lægger endnu et produkt ned i samme platform og derved opnår bedre skalaøkonomi og bedre brugeroplevelser. IC200 fik nyligt FDA-godkendelse til lancering på det vigtige amerikanske marked.

Opkøbet af Centervue – Med Centervue udvider man produktpaletten fra håndholdte tonometre til større maskiner til f.eks. diagnosticering af gråstær, diabetisk retinopati og AMD. Revenio bliver dermed mere relevant som leverandør til øjen-

specialisterne og opnår en mere omkostningseffektiv udnyttelse af salgsstyrken, og forhåbentligvis også højere kvalitet. Derudover adderer Centervue nye geografiske markeder til Revenio – og omvendt. Til sidst kan nævnes, at det kombinerede selskab ser ud til at opnå meget betydelige skalafordele på omkostningsbasen. Selskaber forventer selv en marginforbedring herfra på 2-5%-point over tid.

Stærk vækst, profitabilitet, cash flow og balance – Regnskabstallene for indeværende år er naturligvis påvirket af Centervue købet, men kigger vi tilbage på 2018, ser vi et selskab, der vækstede omsætningen med 14% og leverede 33% EBIT-marginer, 60% Return on Investments, et positivt frit cash flow og ingen gæld på balancen. Nu kort tid efter akkvisitionen er situationen naturligvis ændret, men vi ser et selskab, som i grunden er bundsolidt og formår at levere høj vækst, høje marginer og positivt cash flow, hvilket vidner om stærk intern kontrol og fokus.

Et par upside optioner – selskabet har to potentielt højværdi-produkter under udvikling: Ventica til diagnostik af astma i børn, og Cutica, der er et kamera til at kigge under huden på hudcancer patienter for at lette behandlingen. Begge projekter er ganske fremskredne, men vi tillægger dem ingen værdi i dag i vores værdiansættelse.

Fremtidsudsigterne
Kigger vi fremad og bruger konsensusestimaterne som guides kommer selskabet næsten til at fordoble salget over de næste 3 år (fra ca. 50 mio. EUR i 2019 til ca. 93 mio. EUR i 2022) samtidig med at EBITDA-mar-

ginerne hopper tilbage til niveauet omkring 35% fra før Centervue akkvisitionen. Dette leder til en stigning i indtjeningen per aktie (EPS) fra 0,37 EUR til 0,92 EUR i 2022. Ved den nuværende aktiekurs omkring 30 EUR, vil dette få P/E-multiplen til at krympe fra 50 i 2020 til 32xi 2022, dvs. en hurtig kontrahering af multiplerne. Endelig ser selskabet ud til at forsætte med at betale et pænt udbytte, som løftes fra ca. 0,32 EUR for helåret 2019 til ca. 0,55 EUR for 2022.

Købsanbefaling trods høj P/E
Aktien forekommer umiddelbart dyr med en P/E for 2020 på 50, men hvis selskabet formår at levere en salgsvækst på 15-20%, som konsensusestimaterne forudser, da vil man som investor i Revenio betale relativt mindre for væksten end i andre skandinaviske høj-vækst medicoselskaber som f.eks. Cellavision og Ambu, der med sammenlignelige salgsvækstprofiler handles til P/E-værdier over 60. En anden

sammenligning er Vitrolife på med en P/E på ca. 50, men som ”kun” antages at vækste ca. 10% p.a. Vi mener, at det tidligere har været fair at tillægge lidt højere usikkerhed til Revenio grundet opkøbet og integrationen af Centervue. Men med tanke på, at denne virker til at være på sporet og integrationen har været i gang i næsten 10 måneder, ser vi en aktie som kan forsætte sine positive kurstakter drevet af lavere integrationsrisiko, høj indtjeningsvækst samt at selskabet med sit vokseværk i stigende grad vil blive et relevant investeringsobjekt for internationale investorer.

Vi indleder dækning af Revenio med en KØBsanbefaling og et kursmål på 35 EUR.