Sandsynlig fuldtegning af Nuevolutions børsintro

Det danske biotekselskab Nuevolution er i disse dage i fuld gang med en børsnotering på den svenske Nasdaq sidebørs, First North Premier. Tegningsperioden udløber fredag d. 4. december. Selskabets fokus er på udvikling af tabletbaseret medicin på inden for inflammations- og kræftsygdomme. Vi har taget et kig på selskabets egenudviklede teknologiplatform, og givet her i denne opstartsanalyse vores vurdering af fremtidsperspektiverne for Nuevolution.

Nuevolution er stiftet tilbage i 2001 baseret på ideen om udvikling af den patenterede teknologiplatform Chemetics til fremstilling af tabletbaseret medicin. De første 5-6 års af selskabets levetid blev anvendt på at udvikle, finpudse og validere teknologien. Chemeticsplatformen er i dag patentbeskyttet af mere end 100 forskellige patenter.

Siden 2008 har Nuevolution anvendt teknologien i kommercielle øjemed og har indgået ikke-eksklusive teknologiadgangsaftaler med en række store internationale medicinal-virksomheder, såsom Novartis, Merck, GSK Og Boehringer Ingelheim. Denne type aftaler har typisk resulteret i licensbetalinger på 1 mio. dollars, hvortil kommer mindre tocifrede milepælsbetalingspakker, samt royalties fra kommercialiserede produkter på 2-3%.

Chemetics-teknologien er kort fortalt en systematisk screeningsmetode, hvor kemi parres op med genetik. Baseret på DNA-materiale har Nuevolution opbygget et bibliotek på mere end 1 mia. små molekylære potentielle lægemidler og disse parres så op imod en række biologiske sygdomstargets med henblik på at udvælge den kandidat, der udviser den bedste effekt og med den ønskede bivirkningsprofil over for en given sygdom. Nuevolution vurderer, at man med denne systematiserede tilgang kan screen op til 1000 gange så mange kandidater på daglig basis, i forhold til de store medicinalgiganters egne laboratorier. Løbende udbygges Chemetics-bibliotekterne med nye molekyler, så man hele tiden sikrer den størst mulige sandsynlighed for attraktive parringer.

Opbygning af egen pipeline
Efter en investering på 11 mio. euro i 2012, tog Nuevolution endvidere en strategisk beslutning om at påbegynde opbygningen af egen pipeline, med særlig fokus på området for immunonkologi og signalveje inden for kræftsygdomme, samt udvikling af mere effektive og sikre lægemidler i inflammatoriske lidelser, hvor der i dag fortsat er et stort udækket behov. I 2013 indgik man to strategiske partnerskaber med CRT (Cancer Research Technology) og ICR (The Institute of Cancer Research), som har bidraget med ekspertise inden for sygdomsområdet herunder udvælgelse af biologiske sygdomstargets. Endvidere indgik man i 2014 de første deciderede partneraftale på Chemetics-udviklingstargets med hhv. Merck og Novartis. I oktober 2015 indgik Neuvolution også en multi Chemetics-udviklingsaftale med Janssen, hvor Nuevolution vil forsøge at udvikle lægemiddelkandidater rettet mod sygdomstargets identificeret af Janssen. Aftalen har kastet en licensbetaling samt forskningsmidler af sig fra Janssen til Nuevolution, og i tillæg hertil kommer potentielle milepælsbetalinger samt salgsroyalties fra eventuelt senere markedsgodkendt medicin.

Blandt de 100% egenejede programmer er den mest fremskredne pipelinekandidat rettet mod receptoren RORγt, som spiller en rolle for immunforsvarets funktion ved at regulere det inflammatoriske signalprotein IL-17A. Nuevolution har udviklet både en RORγt–omvendt agonist (dvs. anti-stimulator), som retter sig mod behandling af inflammatoriske sygdomme, samt en RORγt agonist (dvs. stimulator) rettet mod behandling af kræftsygdomme. Man er længst fremme i inflammation, hvor man på nuværende tidspunkt har dokumenteret god effekt i en leddegigtmodel. Nuevolution forventer i 2016 at udvælge den endelige kandidat samt at gennemføre de afsluttende prækliniske toksikologiske studier. De første kliniske fase I studier i mennesker ventes iværksat primo 2017.

Nuevolution har desuden et inflammatorisk program rettet mod BET familien af bromodomæne-proteiner, som er ansvarlig for reguleringen af det inflammatoriske protein IL23. Man er her i gang med gennemførelsen af proof-of-concept prækliniske studier, med en række forskellige BET-hæmmere og med endelig udvælgelse af den kliniske udviklingskandidat i 2. halvår 2016.

Herudover har man i de tidligere udviklingsstadier et inflammatorisk program, Cytokin X, rettet mod et ikke offentliggjort target samt som før nævnt en RORγt-stimulator rettet mod immunonkologi. Endelig har Nuevolution en række kræftprogrammer i tidligere stadier for man fortsat er 2-3 år væk fra at kunne starte kliniske studier.

Nuevolution forventer over de kommende par år at indgå 1-2 licensaftaler på konkrete produkter, i stil med aftalerne indgået med Janssen, Merck og Novartis. Og desuden forventer man at indgå yderligere 1-2 aftaler på selve Chemetics-teknologiplatformen. Dog er Nuevolutions strategi fremadrettet at forsøge udvikle egne programmer længere end hidtil, dvs. helt frem til de afsluttende prækliniske studier og til og med påbegyndelsen af fase I studier, hvorefter partneraftaler vil blive indgået. Aftaler indgået på disse stadier vil typisk kaste licensbetalinger på op 25 mio. dollars af sig, samt milepælsbetalinger på adskillige hundreder mio. dollars samt salgsroyalties op mod 10%.

Knap halvdelen af børsemissionen er garanteret
Nuvolution rejste i marts 2015 60 mio. DKK (75 mio. SEK) gennem udstedelse af nye aktier til hovedaktionærerne for at sikre en fortsat udvidelse af pipelinen og fremdrift i de mest fremskredne projekter. Hovedaktionærkredsen forud for børsintroduktionen tæller SEB Venture Capital (33%), Sunstone Capital (28%), Industrifonden (25%) og SEB Utvecklingsstiftelse (11%), som tilsammen besidder 97% af de udestående 28,6 mio. aktier forud for børsemissionen.

Der udbydes 12,9 mio. nye under børsnoteringen, samt en overallokeringsret på yderligere 1,4 mio. aktier i tilfælde af fuldtegning af det ordinære udbud. Tegningskursen er 17,5 SEK per aktie, og bruttoprovenuet ved fuldtegning er dermed 225 mio. SEK og 250 mio. SEK inklusiv udnyttelse af overallokeringsaktierne. Nettoprovenuet fra hovedemissionen alene ventes efter transaktionsomkostninger at udgøre 212 mio. SEK. Tegningsperiode løber fra d. 23. november til og med 4. december. Hovedaktionærkredsen samt andre aktionærer har givet forhåndstilsagn om at tegne aktier for 96 mio. SEK svarende til 43% af udbuddet. Dermed skal Nuevolution reelt bare ud at finde 129 mio. SEK for at emissionen kan erklæres fuldtegnet. Fuldtegnes emissionen vil de nuværende hovedaktionærers samlede ejerandel i Nuevolution falde til ca. 75%.

Provenuet vil hovedsageligt blive anvendt på videreudvikling af 5-6 egne programmer frem til den sene prækliniske fase og tidlige kliniske fase (fase I). Målet er herefter at indgå licensaftaler på attraktive vilkår. Selskabet overvejer dog også at tage et eller to programmer helt frem til fase I/II studier, hvilket dog vil medføre større økonomiske investeringer i klinisk materiale, kontraktkonsulentydelser mv., og dermed også indebære større risici for selskabets aktionærer. Mindre dele af provenuet vil desuden blive anvendt på vedligeholdelse udbygning af Chemetics-bibliotekerne samt på at ekspandere pipelinen.

Moderat selskabsværdi og lang runway giver upside
Nuevolution har hidtil haft driftsindtægter på 370 mio. SEK i selskabets levetid. Det modsvarer dermed gennemsnitlige indtægter på ca. 25 mio. SEK om året. I det seneste fulde finansår (juli 2014-juni 2015) havde man indtægter på 30 mio. SEK og driftsudgifter på 95 mio. SEK, resulterende i et EBIT på -65 mio. SEK. Dette er betydeligt ringere end regnskabsåret 2013/14, hvilket skyldes at Nuevolution med strategiændringen iværksat i 2013 er begyndt at prioritere udviklingsaftaler med lavere upfront-betalinger, men hvor værdiskabelsen samlet set er større målt på milepælsbetalinger og royalties i tilfælde af succesfuld udvikling.

Nuevolution har også for nylig fremlagt regnskab for 1.kvt. 2015/16 og her sås et negativt driftsresultat på -26 mio. SEK, hvilket har efterladt selskabet med et likvidt beredskab per 30. september 2015 på 24 mio. SEK. Ledelsen skønner at man inklusiv et tilsagn om egenkapitaltilførsel på 25 mio. SEK fra hovedaktionærkredsen vil have tilstrækkelig kapital til at komme igennem finansåret 2015/16 (afsluttes 30. juni 2016), selv uden børsemissionen.

Vi er generelt positivt stemt over for teknologiplatform-selskaber, som har bevist at de kan lave aftaler på platformen (discovery-aftaler). Det har Nuevolution og man har genereret en omsætning hidtil i selskabets levetid på 370 mio. SEK, hvilket er flot. Endvidere er seneste indgåede aftale med Janssen blot nogle få uger gammel, hvilket understreger at teknologien fortsat er ”hot”. Herudover kan vi grundlæggende godt lide at selskabets udmeldte strategi er at indgå aftale for udvalgte pipeline-kandidaterne inden de store omkostningstunge og risikofyldte fase II studier. Altså vil man se Nuevolution bestræbe sig på at indgå aftaler efter der: a) Foreligger positive resultater fra prækliniske dyreforsøg b) Når der foreligger de første safety-resultater i mennesker i fase I. Denne strategi bør betyde at man vil sikre sig selv flere skud på mål for færre penge, og det er netop det Nuevolution har brug for, når man er i besiddelse af en platform til udvikling af lægemidler som har industriens interesse.

Svagheden ved Nuevolution er at man mangler ekspertiser inden for de enkelte sygdomstargets, så når man forsøger at opbygge egen pipeline uden hjælp udefra så at sige, så kan det betyde at man får udvalgt nogle forkerte udviklingskandidater. Derfor ser vi det som særdeles vigtigt at Nuevolution fortsætter med at styrke sig inden for forståelsen og udvælgelsen af sygdomstarget.

Rent økonomisk vurderer vi at der er rigtig god mulighed for at børsintroen fuldtegnes, hvilket betyder at Nuevolution vil stå med et likvidt beredskab på ca. 200 mio. SEK ved udgangen af juni 2016. Vi skønner at dette vil være tilstrækkeligt til at sikre 3 års drift, hvorved Nuevolution tidligst får behov for ny kapitaltilførsel i 2018/2019.

Antallet af aktier vil med børsintroen stige til 41,5 mio. aktier, og med en introduktionskurs per aktie på 17,5 SEK vil det afstedkomme en selskabsværdi på 726 mio. SEK. Dermed vil aktien være prissat til lidt over 3 gange det likvide beredskab, og pipelinen vil have en markedsværdi på ca. 500 mio. SEK. Dette er i vores optik ikke en voldsom prissætning, i en tid hvor de store medicinalgiganter konstant er på jagt efter nye teknologier og nye lægemiddelkandidater. Vi tror derfor at Nuevolution vil leve op til egne udmeldinger og lande de lovede aftaler over de kommende par år, hvorved der vil kunne skabes yderligere værdi i selskabet.

Vi indleder dækning af Nuevolution med en købsanbefaling og et kursmål på 25 SEK per aktie.

Peter Aabo