Spændende nyhedsflow på vej fra Bavarian Nordic

Efter længere tids tørke på nyhedsfronten er der udsigt til, at Bavarian Nordic over de kommende 1-1½ år igen kan stå overfor flere store nyheder. Det giver mulighed for, at aktien kan komme ud af den langvarige kursmæssige skygge fra det fejlede Prostvac-studie i september 2017, når short-spekulanterne slipper taget i aktien.

Med under 2 måneder tilbage af 2018 er der ikke lang tid til at Bavarian afleverer den forventede BLA-ansøgning til de amerikanske myndigheder på den flydende-frosne version af koppevaccinen IMVAMUNE. Den forventes afleveret inden udgangen af året, og såfremt ansøgningen godkendes i slutningen af 2019 vil der også medfølge en såkaldt priority voucher, som giver adgang til en hurtigere behandlingstid ved en fremtidig ansøgning til FDA. Der er også et marked for disse vouchers, som bør kunne indbringe et pænt 3-cifret millionbeløb.

Koppevaccineområdet er fundamentet i den nuværende forretning, og hvis det lykkes at få godkendt en frysetørret version af koppevacinen efter 2020 er der potentiale for nye milliardordrer fra den amerikanske regering. Vi tillægger Bavarians tætte og mangeårige samarbejde med myndighederne stor værdi. Der venter et mindre og ”overkommeligt” fase-3 studie med opstart i 2019, førend der kan ansøges om godkendelse af den frysetørrede version.

Bavarian aflægger regnskab i morgen d. 9. november 3. kvartalsregnskab. Vi vil især kigge efter indikationer om nyt fra IMVAMUNE-ansøgningen, ligesom vi kigger efter en forventet fremgang i leveringerne under den eksisterende koppevaccine-kontrakt med USA og dermed bogføring af omsætning. Omsætningsforventningen til 2018 lyder på 500 mio. kr., og den vil være kraftigt vægtet mod 2. halvår, da Bavarian i 1. halvår kun hentede en omsætning på 97,6 mio. kr.

Pipeline-investering åbner upsidemuligheder
Udenfor koppevaccine-området investerer Bavarian stort i at skabe fremdrift i pipelinen, som markedet ikke tillægger megen værdi pt. Ved dagens kurs på 160 har selskabet en markedsværdi på lige over 5 mia. kr. Med en kassebeholdning på omkring
2 mia. kr. er der således umiddelbart tale om, at Bavarian er værdiansat tæt på 3 mia. kr. Efter vores bedste overbevisning betyder det i store træk, at man betaler for koppedivisionen og dens meget stærke relationer med den amerikanske regering og stor set får pipelinen gratis.

Vi har tidligere ikke tillagt RSV-projektet nogen stor værdi, og det gør vi fortsat ikke grundet den høje risiko for at de kliniske forsøg vil fejle. For nylig er endnu et RSV-program blevet lagt i graven – denne gang var det Bavarians partner på Ebola-området Johnson & Johnson, som stoppede udviklingen af et middel mod den svære luftvejssygdom RS-virus. Udover at det burde styrke interessen for Bavarians RSV-projekt, betyder det naturligvis også, at risikoen for fiasko alt andet er forøget – alene af den grund at indikationens ”sværhed” nok engang blev bevist.

Bavarian vil i 2. halvår indlede en dialog med de myndighederne for at afklare det fremadrettede kliniske forløb, hvor udsigterne pt. er et stort fase-3 studie i 2020. Inden da skal der gennemføres et fase-2b studie, hvor der i modsætning til tidligere nu skal måles effekt på de mere hårde RSV-endpoints, hvilket øger risikoen betydeligt. De tidligere (og succesfulde) studier har ”blot” skulle påvise en immunrespons fra vaccinen, hvor den altså nu skal vise at den også kan bekæmpe RS-Virus. En afklaring af det regulatoriske forløb for RSV kan give fornyet tiltro til at der er værdi og partnermuligheder i programmet. Indenfor cancer-området er der fuld gang i CV301, hvor man blot behøver at skelne til de seneste børsmeddelelser for at se, at der er sat gang i flere kliniske kombinationsforsøg indenfor både tyktarmskræft og blærekræft. I pipelinen er der også fremdrift i BN-Brachyury-programmet rettet mod den sjældne sygdom chordoma.

Dertil kommer programmerne, der udvikles i samarbejde med den amerikanske partner Janssen, hvor der især er fokus på ebola-vaccinen.

Om end vi ikke forventer revolutionerende nyheder fra pipelinen lige rundt om hjørnet, mener vi bestemt at den indeholder et upside-potentiale fra en eller flere kanter i løbet af de kommende år.

Købsanbefaling med overskuelig downside
Vi har svært ved at se en voldsom risiko i aktien på det nuværende niveau, om end vi på kort sigt har stor respekt for den store shortandel i aktien. Man behøver blot at skele til NKT eller Pandora for at se hvad store short-positioner kan betyde og/eller hvilken kursudvikling de kan være et forvarsel om. Vi fastholder dog vor købsanbefaling i forventning om, at markedet i løbet af 2019 vil købe sig ind i Bavarians mulige positive nyhedsflow – først og fremmest den mulige FDA-godkendelse af IMVAMUNE og den medfølgende værdifulde priority voucher. Dertil kommer også muligheden for positive nyheder fra den øvrige dele af pipelinen – ved den nuværende

værdiansættelse ser vi som nævnt ikke, at markedet tillægger pipelinen værdi. I modsætning til mange andre biotek-virksomheder har Bavarian et solidt fundament i den profitable koppevaccine-forretning, som på baggrund af allerede indgåede kontrakter vil sikre et stabilt cash flow over de kommende år – endda med mulighed for ordrer i milliardstørrelsen når den frysetørrede (ikke flydende-frosne) version om nogle år også kan være godkendt.

Vi sænker vort kursmål en smule på fra 275 kr. til 230-250 kr., i erkendelse af at aktien tidligere mødte betydelig modstand ved dette niveau.

Høj shortinteresse ansporer til forsigtighed
Bavarian har igennem lang tid været blandt de mest aktier på fondsbørsen med den største andel af shortpositioner. Den fortsat høje shortandel er noget overraskende sålænge efter de meget skuffende ProstVac-data, som næsten halverede kursen i september sidste år.

Der er ikke ændret på short-andelen trods den svære periode, som aktien har været igennem de sidste par måneder – snarere tværtimod. Ifølge Finanstilsynets nys udkomne short-statistik for oktober, er short positionerne endda øget en smule i løbet af september og oktober, hvilket har betydet, at Bavarian har generobret 1.pladsen fra NKT. Der er i ultimo oktober indberettet short-positioner på over 0,2% for samlet 10,56% af aktiekapitalen.

Steen Albrechtsen og/eller dennes nærtstående ejer aktier i Bavarian Nordic.