Stærkt helårsregnskab 2018 i vente for Lundbeck

Lundbeck aktien har siden vores seneste analyse d. 5. april 2018, bevæget sig fra kurs 341 DKK til kurs 378 DKK, svarende til en fremgang på 11%. Vi ser fortsat gode muligheder for at 2018 regnskabet vil blive meget stærkt, drevet af bred salgsfremgang, besparelser samt en favorabel dollarkurs.

I begyndelsen af august fremlagde Lundbeck et regnskab for 1. halvår 2018, der viste en fremgang i lægemiddel salget på 3% til 8,7 mia. DKK. Den samlede omsætningsfremgang er på 9% til 9,3 mia. DKK

Samtidig har Lundbeck formået at reducere driftsomkostningerne med 3% til 6,3 mia. DKK, drevet hovedsageligt af en samlet besparelse på produkt, distribution og marketing på 10%. Dette medfører at EBIT-resultat er landet på 3,0 mia. DKK, en fremgang på hele 46% i forhold til 1. halvår 2017.

Kraftig forbedring af marginer
Omsætningen fra Lundbecks fem kernepropdukter Rexulti (depression/skizofreni), Brintellix/Trintellix (depression), Onfi (epilepsi), Abilify Maintena (skizofreni) samt Northera (Parkinsons blodtryk) er samlet set steget med 21% til 5,13 mia. DKK.

Det er fortsat Onfi, der driver den relativt største del af omsætningsfremgangen, da medicinen nu omsætter for 1,76 mia. DKK, mod 1,48 mia. DKK i 1.halvår 2017. En generisk kopi af Onfi er dog blevet FDA-godkendt, hvilket forventes at medføre et drop i Onfi salget på ca. 40-50%, allerede i Q4 2018 i forhold til øvrige kvartaler i 2018

Til gengæld er det Rexulti, der med en fremgang på 28% til 0,75 mia. DKK har haft den største procentvise vækst. Man tager fortsat markedsandele i USA og har over de seneste 6 måneder øget markedsandelen fra 10,1% til 11,3%.

Også Brintellix/Trintellix er med en vækst 26% til 1,00 mia. DKK inde i meget positiv udvikling, drevet af fortsat solid fremgang i USA.

Herudover er Northera-omsætningen steget med 16% til 0,85 mia. DKK og Abilify Maintena er ligeledes vokset med 16% til 0,77 mia. DKK.

For Lundbecks ældre produkter – som omfatter blandt andet Huntington-medicinen Xenazine og antidepressions-medicinen Cipralex/Lexapro – er det samlede salg faldet med 16% til 3,59 mia. DKK. Det er først og fremmest Xenazine, der er ansvarlig med et omsætningtab på 0,32 mia. DKK, svarende til en salgsnedgang på 58%.

Den geografiske omsætningsfordeling viser, at væksten målt i kroner er relativt ligeligt fordelt mellem Europa, USA og Internationale markeder. Dog er den procentvise vækst størst i Europa (+6%) takket være en massiv fremgang i Brintellix salget på 45% til 0,26 mia. DKK.

I USA er det samlede salg dog nu stort set stagnerende (+1%) målt i danske kroner, men hovedsagelig som følge af en lavere dollarkurs, der har ligget ca. 10% lavere end i 1.halvår 2017. Således handledes dollaren til en gennemsnitkurs på 6,88 DKK i 1.halvår 2017, mod en snitkurs på 6,15 DKK i 1.halvår 2018. Lundbecks amerikanske vækst målt i lokal valuta var således på ganske solide 14%.

Lundbecks indtjeningsmarginer forbedres fortsat kraftigt. Bruttosalgsmarginen er således forbedret med 340 basispoint til 80,4%, og EBIT-marginen er forbedret med 820 basispint til 32,4%.

Årsagen er udover produktions- og marketingbesparelser et stadig mere favorabelt produkt-mix,

hvor kerneprodukterne, som sælges med en højere profit-margin, udgør en stadig stigende del af den totale omsætning (59% i 1.halvår 2018 vs. 50% i 1.halvår 2017).

I marts 2018 annoncerede Lundbeck opkøbet af det schweiziske selskab Prexton Therapeutics. Dette har giver adgang til Parkinsons fase II projektet foliglurax, som udvikles til behandling af såkaldt OFF-time ved Parkinsons sygdom og dyskinesi, herunder Levodopa-induceret dyskinesi (LID). Der ventes resultater fra fase II studiet i løbet af 1.halvår 2019. Lundbeck betaler 100 mio. EUR for selskabet, og er herudover forpligtet til yderligere betalinger på op til 805 mio. EUR betinget af succesfuld klinisk og kommerciel udvikling af foliglurax.

I juli 2018 godkendte de europæiske sundhedsmyndigheder Rexulti i behandlingen af skizofreni. Rexulti udvikles og markedsføres i et samarbejde mellem Lundbeck og Otsuka.

I juni annonceredes positive fase III resultater for Brintellix i japanske voksne patienter med MDD (Major Depressive Disorder). På baggrund af disse positive resultater har Lundbeck og partneren Takeda i slutningen af september måned indsendt en registreringsansøgning til de japanske sundhedsmyndigheder.

Bør kunne overgå egne forventninger
Lundbeck har i forbindelse med 1.halvårsregnskabet foretaget en opjustering af forventningerne til hele 2018. Ledelsen ser nu en omsætning på 17,6-18,0 mia. DKK, mod tidligere 17,2-18,0 mia. DKK. Væksten ventes drevet af de fire kerneprodukter Abilify Maintena, Brintellix/Trintellix, Northera og Rexulti, mens Onfi-omsætningen som tidligere nævnt ventes at falde drastisk i Q4 2018

EBIT er også opjusteret fra 4,8-5,2 mia. DKK til nu 4,9-5,2 mia. DKK. De hidtidige forventninger til en skattesats på 26-28% fastholdes. Det skal her nævnes, at Lundbeck i 2017 havde en realiseret skattesats på 38%.

Vi fastholder vores hidtidige vurdering af Lundbeck og opererer fortsat med det scenarie, at eroderingen af Onfi-salget ikke bliver så kraftig i 2018 som Lundbeck spår. Årsagen hertil er fortsat vores grundholdning vedrørende kritiske lægemidler rettet mod eksempelvis sjældne børnesygdomme, at lægerne har en tendens til at fortsætte med at udskrive det originale lægemiddel selv efter at generiske kopier har entreret markedet. Vi forventer derfor en forsinkelse i eroderingen af Onfi, ligesom vi så, da Xenazine fik generisk konkurrence og salget faktisk holdt sig pænt højt i et godt stykke tid. Vi tror nu på en EBIT-vækst på 20-25% og, hvilket vil svare til et driftsresultat på 5,3-5,5 mia. DKK og et resultat efter skat på ca. 3,8 mia. DKK.

Aktien handles netop nu til kurs 378 DKK, dvs. en markedsværdi på 75 mia. DKK, hvilket svarer til en P/E på 20, såfremt vores 2018 estimater holder stik. Vi vurderer, at Lundbeck skal handles til en P/E på op imod 30, da eroderingen af Onfi meget vel kan blive langsommere end markedet frygter. På den baggrund så fastholder vi såvel en købsanbefaling samt vores nuværende kursmål på 550 DKK per aktie.